安集科技(196.010,156.82,400.15%)長(zhǎng)期致力于濕化學(xué)品材料研發(fā)，推出的CMP拋光液及光刻膠去除劑成功打破了國(guó)外廠商壟斷，得到臺(tái)積電等國(guó)際一流廠商認(rèn)證，并積極拓展全球市場(chǎng)。當(dāng)前全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯，晶圓廠建設(shè)投產(chǎn)加速，我們看好濕化學(xué)品材料的長(zhǎng)期發(fā)展空間，公司作為業(yè)內(nèi)龍頭在國(guó)產(chǎn)替代大潮中最為受益。

安集科技長(zhǎng)期致力濕法化學(xué)品研發(fā)：公司產(chǎn)品包括不同系列的CMP拋光液和光刻膠去除劑，主要應(yīng)用于集成電路制造和先進(jìn)封裝領(lǐng)域。2018年公司營(yíng)收達(dá)2.48億，同比增長(zhǎng)6.64%，凈利潤(rùn)0.45億，同比增長(zhǎng)13.14%。公司多次承擔(dān)國(guó)家“02專項(xiàng)”，并于2016年獲國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金入股。目前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無(wú)實(shí)際控制人。

半導(dǎo)體材料自給率低，CMP拋光液+光刻膠去除劑成長(zhǎng)空間廣闊：半導(dǎo)體材料是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的重要支撐，具有產(chǎn)業(yè)規(guī)模大、細(xì)分行業(yè)多、技術(shù)門檻高、更新速度快等特點(diǎn)。2017年全球CMP拋光液和光刻膠去除劑市場(chǎng)規(guī)模分別為12.0億美元和5.57億美元，目前主要由和日本企業(yè)壟斷。但伴隨著大陸晶圓廠建設(shè)投產(chǎn)，本土需求涌現(xiàn)，亟需國(guó)產(chǎn)材料公司配套，國(guó)內(nèi)廠商有望迎來(lái)份額提升。公司多年專注半導(dǎo)體濕化學(xué)品研發(fā)，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。

業(yè)務(wù)分析：持續(xù)深耕拋光液領(lǐng)域，積極拓展全球市場(chǎng)：公司立足CMP拋光液及光刻膠去除劑領(lǐng)域，不斷持續(xù)深化技術(shù)創(chuàng)新。公司是臺(tái)積電，中芯國(guó)際等國(guó)際一流大廠的長(zhǎng)期供應(yīng)商，并于近兩年來(lái)開拓了三安光電(9.990,-0.30,-2.92%)，長(zhǎng)江存儲(chǔ)等新客戶。公司毛利率表現(xiàn)與國(guó)際龍頭廠商Cabot接近，維持在50%以上，同時(shí)公司大力投入研發(fā)，近幾年研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)20%以上，助力公司核心技術(shù)升級(jí)創(chuàng)新，拓寬公司護(hù)城河。

募集項(xiàng)目：加強(qiáng)產(chǎn)品更新迭代，提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力：公司本次發(fā)行1328萬(wàn)新股，募集5.20億元，主要用于CMP拋光液生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目、集成電路材料基地項(xiàng)目、集成電路材料研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目及信息系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目。募投項(xiàng)目有助于公司實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有產(chǎn)品的更新?lián)Q代和新產(chǎn)品的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。同時(shí)將進(jìn)一步提升公司研發(fā)能力和管理效率，形成更強(qiáng)有力的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

盈利預(yù)測(cè)與估值結(jié)果：我們預(yù)測(cè)安集科技19/20/21年歸母凈利潤(rùn)為0.61/0.68/0.84億元。參考全球以及A股同類半導(dǎo)體材料公司可比估值，以及科創(chuàng)板潛在的估值溢價(jià)，同時(shí)考慮到公司2019年內(nèi)有較多非經(jīng)常損益（上半年已計(jì)入1088.17萬(wàn)元非經(jīng)），我們認(rèn)為合理估值區(qū)間為19年30-40倍動(dòng)態(tài)PE，對(duì)應(yīng)市值18-24億元，目標(biāo)價(jià)格34-46元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)/客戶集中度較高及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)/原材料供應(yīng)及價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)/半導(dǎo)體行業(yè)周期性變化風(fēng)險(xiǎn)/銷售價(jià)格和毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)

一、安集科技發(fā)力濕法化學(xué)品，推動(dòng)半導(dǎo)體材料國(guó)產(chǎn)替代

1、國(guó)產(chǎn)CMP拋光液龍頭，突破國(guó)際廠商壟斷

安集科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)為關(guān)鍵半導(dǎo)體材料的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，目前產(chǎn)品包括不同系列的化學(xué)機(jī)械拋光液和光刻膠去除劑，主要應(yīng)用于集成電路制造和先進(jìn)封裝領(lǐng)域。公司成功打破了國(guó)外廠商對(duì)集成電路領(lǐng)域化學(xué)機(jī)械拋光液的壟斷，實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代，使中國(guó)在該領(lǐng)域擁有了自主供應(yīng)能力。

根據(jù)拋光對(duì)象不同，公司化學(xué)機(jī)械拋光液包括銅及銅阻擋層系列、鎢拋光液、硅拋光液、氧化物拋光液等其他系列產(chǎn)品。其中銅及銅阻擋層系列化學(xué)機(jī)械拋光液是公司最主要的收入來(lái)源，主要應(yīng)用于制造先進(jìn)的邏輯芯片和先進(jìn)的存儲(chǔ)芯片。公司化學(xué)機(jī)械拋光液已在130-28nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化銷售，主要應(yīng)用于國(guó)內(nèi)8英寸和12英寸主流晶圓產(chǎn)線；14nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品已進(jìn)入客戶認(rèn)證階段，10-7nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品正在研發(fā)中。

公司光刻膠去除劑包括集成電路制造用、晶圓級(jí)封裝用、LED/OLED用等系列產(chǎn)品，公司產(chǎn)品是用于圖形化工藝光刻膠殘留物去除的高端濕化學(xué)品，其核心技術(shù)包括光阻清洗中金屬防腐蝕技術(shù)、光刻膠殘留物去除技術(shù)等。

2、營(yíng)收以CMP拋光液為主，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)

2016-2018年，安集科技營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2018年公司營(yíng)收達(dá)2.48億，同比增長(zhǎng)6.64%，凈利潤(rùn)0.45億，同比增長(zhǎng)13.14%。

2016-2018年公司營(yíng)收并未實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的原因在于：一方面，由于公司產(chǎn)品研發(fā)驗(yàn)證門檻高，從研發(fā)立項(xiàng)到實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷售需要經(jīng)過較長(zhǎng)的周期，而實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷售后具體產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)情況受下游客戶相應(yīng)工藝產(chǎn)能及產(chǎn)量影響。另一方面，與國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司目前規(guī)模較小、員工人數(shù)較少，使得公司在產(chǎn)品開發(fā)、客戶開拓及資源配置等方面有所側(cè)重，因此目前階段公司通過更多客戶、更多產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)線性增長(zhǎng)存在制約。

從毛利率方面來(lái)看，公司毛利率保持在較高水平。2016-2018年，綜合毛利率分別為55.61%、55.58%和51.10%。2018年，公司毛利率同比下降了4.48個(gè)百分點(diǎn)，主要原因系毛利較高的銅及銅阻擋層系列化學(xué)機(jī)械拋光液的收入占比從2017年的74.99%下降至2018年的66.32%，同時(shí)公司對(duì)已穩(wěn)定銷售多年的產(chǎn)品選擇性降價(jià)來(lái)維持公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以應(yīng)對(duì)客戶成本控制需求和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手價(jià)格的挑戰(zhàn)。

公司主要營(yíng)收來(lái)自化學(xué)機(jī)械拋光液，各年占比維持在80%以上，但伴隨著公司在光刻膠去除劑領(lǐng)域的突破，光刻膠去除劑的營(yíng)收占比逐年提升，從2016年的9.87%提升至2018年的16.87%。

2018年度，化學(xué)機(jī)械拋光液銷售收入下降1.53%，其中銅及銅阻擋層系列銷售收入下降5.70%，毛利率下降2.77%，主要由于公司對(duì)銷售穩(wěn)定的產(chǎn)品選擇降價(jià)4.75%以維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；其他系列化學(xué)機(jī)械拋光液收入增長(zhǎng)19.85%，毛利率上升7.50%，主要系公司積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求，開發(fā)新的產(chǎn)品，不斷豐富該產(chǎn)品系列，且新產(chǎn)品逐步被領(lǐng)先客戶所認(rèn)可并使用，致使其銷量和平均單價(jià)均有所上漲。光刻膠去除劑毛利率，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，在2017和2018年，分別同比下降2.37個(gè)百分點(diǎn)和17.30個(gè)百分點(diǎn)。

2019年上半年，安集科技整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，總體保持了穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12，907.12萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)15.22%；歸母凈利潤(rùn)為2，925.53萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)85.62%；歸母扣非凈利潤(rùn)為1，615.46萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6.92%。2019年1-6月，公司歸屬于母公司股東的非經(jīng)常性損益為1，310.07萬(wàn)元，其中主要為子公司上海安集收到計(jì)入當(dāng)期損益的已驗(yàn)收的國(guó)家科技重大專項(xiàng)政府補(bǔ)助1，450.89萬(wàn)元，扣除所得稅影響后計(jì)入歸屬于母公司股東的非經(jīng)常性損益金額為1，088.17萬(wàn)元。

2019年1-6月，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2，792.59萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)59.14%，主要原因系收到政府補(bǔ)助金額較高導(dǎo)致收到的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)257.67%。

3、歷史沿革：深耕濕法化學(xué)品領(lǐng)域，公司獲國(guó)家02專項(xiàng)青睞

公司自2006年成立以來(lái)，一直致力于為集成電路產(chǎn)業(yè)提供濕法化學(xué)品產(chǎn)品和技術(shù)解決方案。公司相繼于2008年和2014年分別開始與中芯國(guó)際、臺(tái)積電保持銷售關(guān)系。現(xiàn)已成為中芯國(guó)際、長(zhǎng)江存儲(chǔ)等中國(guó)大陸領(lǐng)先芯片制造商的主流供應(yīng)商，并成為臺(tái)灣地區(qū)臺(tái)積電、聯(lián)電等全球領(lǐng)先芯片制造商的合格供應(yīng)商；同時(shí)，公司與英特爾等全球知名芯片企業(yè)密切合作，積極拓展全球市場(chǎng)。

公司于2009年開始參與國(guó)家“02專項(xiàng)”項(xiàng)目。至2015年，作為項(xiàng)目責(zé)任單位，公司已成功完成了“90-65nm集成電路關(guān)鍵拋光材料研究與產(chǎn)業(yè)化”和“45-28nm集成電路關(guān)鍵拋光材料研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化”兩個(gè)國(guó)家“02專項(xiàng)”項(xiàng)目。目前作為課題單位負(fù)責(zé)“高密度封裝TSV拋光液和清洗液研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化”和“CMP拋光液及配套材料技術(shù)平臺(tái)和產(chǎn)品系列”國(guó)家“02專項(xiàng)”項(xiàng)目。

4、股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，獲大基金入股資金支持

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無(wú)實(shí)際控制人?？毓晒蓶|Anji Cayman通過境外架構(gòu)持股56.64%，Anji Cayman為一家投資控股型公司，通過安集有限和上海安集開展研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。Anji Cayman股東中RUYI、CRS、SGB、SMS分別為Anji Cayman創(chuàng)始人Shumin Wang（王淑敏）、Chris ChangYu（俞昌）、Shaun Xiao-Feng Gong、Steven Larry Ungar100%持股的公司，持股比例分別為24.02%、6.56%、5.22%、5.28%，股東之間不存在其他關(guān)聯(lián)關(guān)系和一致行動(dòng)關(guān)系。

公司亦推行員工持股計(jì)劃，增強(qiáng)公司凝聚力。公司曾向中國(guó)大陸籍員工和境外員工等人員授予股份。其中，授予境外人員的部分Anji Cayman股份由境外員工持股平臺(tái)Anjoin出資認(rèn)購(gòu)，占 AnjiCayman股份總數(shù)的2.73%；授予中國(guó)大陸籍員工的安集有限股權(quán)由境內(nèi)員工持股平臺(tái)安續(xù)投資出資認(rèn)購(gòu)，占安集微發(fā)行前股份總數(shù)的1.48%。

此外，公司曾獲大基金入股資金支持。2016年4月18日，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金出資10，880萬(wàn)元人民幣認(rèn)繳614.46萬(wàn)元人民幣新增注冊(cè)資本，實(shí)繳出資比例為15.43%。

公司本次發(fā)行前總股本為39，831，285股。本次公開發(fā)行人民幣普通股13，277，095股。發(fā)行后AnjiCayman持股42.48%，大基金持股占比為11.57%。