8月24日，金山辦公（688111.SH）發(fā)布了一份不及預(yù)期的2021年半年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，金山辦公實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.65億元，同比增長(zhǎng)70.90%；歸母凈利潤(rùn)5.49億元，同比增長(zhǎng)53.54%。

一份看似上漲的業(yè)績(jī)，卻得到了市場(chǎng)的“用腳投票”。8月25日，公司股價(jià)跌大幅下挫17%，報(bào)收283元/股，創(chuàng)下了上市以來(lái)單日最大跌幅紀(jì)錄，市值蒸發(fā)超200億元，股價(jià)還一度觸及近一年來(lái)最低點(diǎn)。

有聲音認(rèn)為，金山辦公此次大跌或與大股東減持有關(guān)。金山辦公24日公告稱，公司股東天津奇文三維企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)、天津奇文四維企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)、天津奇文五維企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)、天津奇文七維企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)及天津奇文十維企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)，計(jì)劃自2021年9月15日至2022年3月14日，擬減持不超過(guò)317.9萬(wàn)股。

但實(shí)際上，真正讓投資者失望的是公司第二季度的業(yè)績(jī)。數(shù)據(jù)顯示，公司2021第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.65億元，同比增長(zhǎng)45.67%，扣非凈利潤(rùn)為2.01億元，同比下滑0.21%。

從收入端看，金山辦公似乎問(wèn)題不大。第二季度45.67%的收入增速比去年同期35.58%的收入增速還要高。毛利率方面由于第三方產(chǎn)品及服務(wù)采購(gòu)增加，2021年Q2的毛利率相比上年同期小幅下滑1.22個(gè)百分點(diǎn)。

但隱患存在于收入結(jié)構(gòu)的變化以及訂閱比例的下降。這對(duì)于目前150倍市盈率的金山辦公而言是致命的。

收入結(jié)構(gòu)的變化需要關(guān)注。金山辦公的業(yè)績(jī)主要分為三部分，辦公服務(wù)訂閱、辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)以及互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)。

2021年上半年，公司辦公服務(wù)訂閱實(shí)現(xiàn)7.35億元，較去年同期增長(zhǎng)38%。辦公服務(wù)訂閱包括機(jī)構(gòu)客戶辦公服務(wù)訂閱和個(gè)人用戶服務(wù)訂閱。辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.3億元，同比增長(zhǎng)199%。公司的辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)包括數(shù)量授權(quán)、場(chǎng)地授權(quán)等模式，數(shù)量授權(quán)模式通常為一次性收費(fèi)。

這兩塊業(yè)務(wù)的收入增速比例“失調(diào)”是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)撤離的原因之一。長(zhǎng)此以往，相比授權(quán)模式，辦公服務(wù)訂閱可為公司提供穩(wěn)定且可持續(xù)的現(xiàn)金流，這種模式更被機(jī)構(gòu)看好，也是金山辦公成為“辦公茅”的基礎(chǔ)。但是2021年半年報(bào)的數(shù)據(jù)卻打消了這份增長(zhǎng)預(yù)期。一次性的授權(quán)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快，削弱了用戶未來(lái)轉(zhuǎn)向服務(wù)訂閱的可能。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，界面新聞研究部

費(fèi)用端成為第二季度拖累業(yè)績(jī)的主要因素。金山辦公在2021第二季度的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用比例都有所上升，其中銷售費(fèi)用比例上升最多，從2020第二季度的16.63%增至2021第二季度的26.9%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，界面新聞研究部

銷售費(fèi)用拆細(xì)后發(fā)現(xiàn)，金山辦公人員薪酬費(fèi)用和宣傳推廣費(fèi)用都有較大幅度增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，界面新聞研究部

金山辦公對(duì)個(gè)人用戶并不需要太多銷售人員，公司增加銷售人員可能主要是為了開(kāi)拓企業(yè)用戶，使得企業(yè)用戶能夠從授權(quán)模式變?yōu)橛嗛喣Ｊ健?/p>

金山辦公在半年報(bào)中提到，辦公服務(wù)訂閱模式與傳統(tǒng)的辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)模式相比，更加強(qiáng)調(diào)服務(wù)化、差異化，將在未來(lái)被公司著力推廣。

根據(jù)金山辦公的描述，在訂閱期間，客戶可以隨時(shí)使用公司現(xiàn)有和新增的產(chǎn)品服務(wù)模塊，并持續(xù)獲得產(chǎn)品升級(jí)和技術(shù)支持的服務(wù)。另外，公司還可以針對(duì)客戶的不同需求進(jìn)行特殊化、差異化的定制辦公應(yīng)用服務(wù)，主要包括企業(yè)云服務(wù)（如企業(yè)云文檔和企業(yè)中臺(tái)服務(wù)，為企業(yè)提供云文檔儲(chǔ)存服務(wù)、文檔權(quán)限管理服務(wù)、在線文檔處理服務(wù)等）、WebOffice、智能PPT、輔助寫作、統(tǒng)計(jì)表單、金山會(huì)議以及文檔安全等辦公應(yīng)用服務(wù)。

辦公服務(wù)訂閱模式下，產(chǎn)品附加值和用戶粘性都會(huì)大大提升。但從實(shí)際效果看，公司目前訂閱模式的增長(zhǎng)仍然慢于授權(quán)模式，國(guó)內(nèi)用戶特別是政企用戶出于習(xí)慣原因?qū)τ谑跈?quán)模式接受度更高，這點(diǎn)并不能在短期內(nèi)改變。對(duì)于金山辦公的投資者來(lái)說(shuō)，還需要等待辦公服務(wù)訂閱收入占比提升這一拐點(diǎn)出現(xiàn)。

但是投資者卻不愿意等待。二級(jí)市場(chǎng)上，由于“辦公茅”的定位，市場(chǎng)給予了超過(guò)150倍的靜態(tài)市盈率。但是顯然這份半年報(bào)發(fā)出之后，投資者的耐心被消耗殆盡。