目前對(duì)大宗商品持推崇態(tài)度的岡拉克，在其對(duì)DoubleLine投資者的長(zhǎng)篇演講末了時(shí)表示，他預(yù)測(cè)在未來的經(jīng)濟(jì)衰退中，將不會(huì)在債券中獲得安全的收益，換言之，隨著股票市場(chǎng)的崩潰，債券不再是一個(gè)安全的資產(chǎn)。

債券作為一種避險(xiǎn)資產(chǎn)最典型的案例是2011年8月，當(dāng)時(shí)標(biāo)普下調(diào)了美國(guó)AA債券的評(píng)級(jí)，許多人預(yù)計(jì)這將會(huì)導(dǎo)致債券收益率上升，但是事實(shí)剛剛相反，隨著股市的暴跌，收益率下跌了60個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)會(huì)直接購(gòu)買債券而不是股票。

正如美國(guó)銀行的巴比那·馬丁所說的，多年來美國(guó)國(guó)債一直被視為最優(yōu)秀的避風(fēng)港——這是一種高質(zhì)量的資產(chǎn)，在市場(chǎng)壓力下會(huì)反彈，并為投資者的高風(fēng)險(xiǎn)投資提供多樣化投資組合。這就是為什么在2011年8月，當(dāng)標(biāo)普將美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+時(shí)，10年期美國(guó)國(guó)債收益率實(shí)際上在隨后的6周中下跌了約60個(gè)基點(diǎn)。

但是今年，美債所扮演的傳統(tǒng)的角色已經(jīng)有所改變，正如馬丁所言，美債的表現(xiàn)類似于一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，此前馬丁曾多次提到了美債收益率結(jié)構(gòu)性上行壓力的理由，包括美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)縮表，較高的同業(yè)拆借利率以及美國(guó)財(cái)政赤字的不斷上升。

所以什么發(fā)生了改變？相當(dāng)簡(jiǎn)單，美國(guó)（債務(wù)）第一原則的到來。

馬丁進(jìn)一步解釋說，過去的一年半里，美國(guó)一直是民粹主評(píng)說的焦點(diǎn)，但“美國(guó)第一”的意識(shí)形態(tài)總是聚焦于財(cái)政支出，以此來安撫選民的不滿情緒。

這是一張上一周才公布的表格，顯示了美國(guó)的財(cái)政狀況已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閿U(kuò)張性的，這與世界上其他大部分國(guó)家是相反的。

正如國(guó)際貨幣基金組織在其最新的財(cái)政監(jiān)察報(bào)告中表示，美國(guó)是世界上唯一一個(gè)債務(wù)/GDP還在不斷上升的國(guó)家，預(yù)計(jì)這一比例還將從108%升至116.9%。其他國(guó)家則恰恰相反，德國(guó)的債務(wù)/GDP預(yù)計(jì)將下降至17%。

是什么驅(qū)動(dòng)著美國(guó)的債務(wù)不斷的上升？首先也是最重要的，權(quán)力機(jī)關(guān)的費(fèi)用每年上漲1500億美元，約占GDP的0.7%，未來兩年，隨著企業(yè)和個(gè)人稅收的進(jìn)一步降低，這可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)的財(cái)政赤字在未來3年達(dá)到1萬(wàn)億美元。同時(shí)，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室近期預(yù)測(cè)美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)將會(huì)在未來幾十年上升至二戰(zhàn)以來的最高水平。

因此，如此明了的財(cái)政狀況，美國(guó)債務(wù)/GDP比值在未來幾年將會(huì)創(chuàng)出里程碑式的水平就不足為奇了。下面這個(gè)圖顯示了美國(guó)的債務(wù)/GDP比值預(yù)計(jì)將在未來5年超過意大利的水平。

而且，正如馬丁所提醒的那樣，私人部門所需要消化的債券供給較之在美國(guó)量化寬松期間所需要消化的債券供給要多很多，這將令美債價(jià)格承壓，特別是中美貿(mào)易摩擦陰云未散，中國(guó)如果選擇拋售部分的美債，這將會(huì)加劇美債價(jià)格的走低。

但是如果美債變成了一個(gè)不安全的資產(chǎn)，什么會(huì)取代美債的地位？

美國(guó)銀行全球利率策略師拉爾夫·普瑞瑟爾表示美債典型的避險(xiǎn)屬性正受到美元誘人回報(bào)率的影響。拉爾夫表示，歷史上在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，貨幣將會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流出（例如股票）流向債券。

但是隨著同業(yè)拆借利率達(dá)到了2.36%，對(duì)于美債的支撐作用開始減?。紤]到5年期債券收益率已經(jīng)達(dá)到了2.84%）。換言之，現(xiàn)金作為一種資產(chǎn)類別的興起，正在改變市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期復(fù)合資產(chǎn)投資者的傳統(tǒng)投資策略。

相比于10年期債券，兩年期債券才是目前市場(chǎng)上最令人擔(dān)心的。

下圖展示了10年期債券收益率和道瓊斯股指的每日總體回報(bào)之間的關(guān)聯(lián)走勢(shì)，并將其與3個(gè)月同業(yè)拆借利率的演變進(jìn)行了疊加。

通過上圖，美國(guó)銀行信貸分析師解釋說，10年期債券回報(bào)率以及股票的回報(bào)率是明顯的負(fù)相關(guān)（-60%），在金融危機(jī)期間債券扮演了一個(gè)避風(fēng)港的角色以及保值的場(chǎng)所。但是金融危機(jī)結(jié)束后，負(fù)相關(guān)關(guān)系已經(jīng)明顯的下降，目前只有-28%。

此外，債券和股市的走勢(shì)變動(dòng)也符合了3個(gè)月同業(yè)拆借利率的走勢(shì)。換言之，越高的拆借利率與疲軟的股市和債市相吻合。

市場(chǎng)震蕩時(shí)期，現(xiàn)金成為了一個(gè)吸籌的地方，尤其是再2017年中期以來，當(dāng)時(shí)的拆借利率已經(jīng)開始穩(wěn)固的上升了。

最后一張圖表顯示，自2017年初以來，美債收益率和股票收益率之間關(guān)聯(lián)也開始下降，這突出表明美國(guó)的利率對(duì)股市波動(dòng)的敏感性下降。

馬丁的結(jié)論是，由于現(xiàn)金的吸引力上升，因此對(duì)美債傳統(tǒng)的避險(xiǎn)作用構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

這里補(bǔ)充一點(diǎn)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，將使得美元相比于美債成為最安全的避風(fēng)港，這將導(dǎo)致更高的收益率，由于美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過通脹來解決這一問題，因此最終加息過快的結(jié)果將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。