自從2015年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息以來(lái)，我一直堅(jiān)持認(rèn)為：1）美聯(lián)儲(chǔ)加息一定會(huì)緩慢而有度，不會(huì)輕易越過(guò)中性水平；2）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表最多降至3至3.5萬(wàn)億美元水平，永遠(yuǎn)都不可能再回到1萬(wàn)億美元?；诖?，我的判斷是：美聯(lián)儲(chǔ)加息，強(qiáng)一點(diǎn)每年3次，弱一點(diǎn)每年2次，持續(xù)3年左右。但2018年，鮑威爾接任耶倫之后顯得特別強(qiáng)硬，一口氣加息4次，這實(shí)在有點(diǎn)“過(guò)調(diào)”的味道。

說(shuō)“過(guò)調(diào)”的證據(jù)是它突然轉(zhuǎn)變了美國(guó)投資者的預(yù)期，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2019年從調(diào)整轉(zhuǎn)為衰退。特朗普為此大光其火不是沒(méi)有道理，美聯(lián)儲(chǔ)1月份快速轉(zhuǎn)變立場(chǎng)，恐怕也是希望立即遏制負(fù)面情緒蔓延，而鮑威爾本人也不得不為此出面強(qiáng)調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭依然強(qiáng)勁，但這樣的強(qiáng)調(diào)并未引發(fā)投資者“美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)加息的預(yù)期”。很顯然，鮑威爾絕不希望再度引起這樣的預(yù)期。

我之所以認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)快速加息，并提出全球已經(jīng)進(jìn)入低利率時(shí)代的判斷，其中一個(gè)重要原因就是快速增長(zhǎng)的全球債務(wù)已經(jīng)無(wú)以復(fù)加，但還在快速增長(zhǎng)，而且以美國(guó)和日本為最甚。

先說(shuō)全球的情況。2018年12月13日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)表了新的債務(wù)報(bào)告指出，截至2017年底，全球公共和私人債務(wù)總額已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的184萬(wàn)億美元。這個(gè)數(shù)額相當(dāng)于全球GDP的225%，比IMF在10月發(fā)布的預(yù)測(cè)的182萬(wàn)億美元還要高出2萬(wàn)億美元。以此計(jì)算，相當(dāng)于全球人均負(fù)債8.6萬(wàn)美元，這將是全球人均收入的150%以上。不過(guò)，這只是按照IMF的統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算的結(jié)果，如果按照Visual Capitalist（視覺(jué)資本）的統(tǒng)計(jì)口徑，2017年全世界債務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的247萬(wàn)億美元，其中政府債務(wù)63萬(wàn)億美元。如果按照Visual Capitalist的統(tǒng)計(jì)，那全球債務(wù)總額將是全球GDP的342%。當(dāng)然，還有國(guó)際金融協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)：截止至2017年第四季度，全球的債務(wù)總量237萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史最高水平記錄。

為什么要強(qiáng)調(diào)債務(wù)？因?yàn)閭鶆?wù)規(guī)模過(guò)大必然約束利率水平。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，擁有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的國(guó)家，其非金融債務(wù)總額達(dá)167萬(wàn)億美元，相當(dāng)于這些國(guó)家GDP總量的250％以上，而同樣的數(shù)據(jù)在2008年時(shí)，僅是113萬(wàn)億美元和210％。IMF在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)指出：“高企的債務(wù)使非金融部門對(duì)利率變化更加敏感。”

毫無(wú)疑問(wèn)，2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，在非常規(guī)貨幣政策的作用下，各國(guó)和各部門的債務(wù)水平顯著上升。盡管這些政策緩解了金融進(jìn)一步惡化的狀況，甚至有力地支持了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，但我們必須看到的是：非金融部門（政府、非金融企業(yè)和家庭）債務(wù)總額的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。這顯然不可持續(xù)，但誰(shuí)能阻擋這樣的債務(wù)增長(zhǎng)？這實(shí)際是大麻煩：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、債務(wù)規(guī)模、利率水平——三者間形成惡性循環(huán)。

一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越多地依賴債務(wù)的不斷增加，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退的所有行為都會(huì)迫使債務(wù)進(jìn)一步增長(zhǎng)；另一方面，龐大的債務(wù)規(guī)模約束利率上行，尤其是傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在需求疲弱的時(shí)代，利潤(rùn)率非常有限，所以只要債務(wù)融資成本（財(cái)務(wù)成本）略有上升，立即顯露利潤(rùn)被吞噬，從而降低企業(yè)評(píng)級(jí)，進(jìn)一步推高其融資成本；還有一個(gè)方面就是：低利率環(huán)境勢(shì)必也將刺激債務(wù)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。如此大背景，實(shí)際已經(jīng)使得全球經(jīng)濟(jì)倍顯脆弱，而利率高不是、低也不是，這必將迫使全球利率長(zhǎng)期低位盤桓。

債務(wù)規(guī)模制約利率走高的事例很多，比較典型則是美國(guó)。美國(guó)無(wú)疑是全球最大的債務(wù)國(guó)，2008年底，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)為10.6萬(wàn)億美元，與其GDP相比為75%；而10年之后的2018年底，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)超過(guò)22萬(wàn)億美元，增加1倍有余，達(dá)到GDP的106%左右。別急，現(xiàn)在這22萬(wàn)億美元僅僅是美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)規(guī)模，如果加上9.26萬(wàn)億美元的政府機(jī)構(gòu)（部門）債務(wù)和3.1萬(wàn)億美元的州政府債務(wù)，美國(guó)公共債務(wù)規(guī)模超過(guò)34萬(wàn)億美元，是美國(guó)GDP的166%。按照IMF統(tǒng)計(jì)口徑，美國(guó)一個(gè)國(guó)家的債務(wù)就占到全球債務(wù)總規(guī)模的1/3。

如此龐大的政府債務(wù)，美國(guó)政府的利息支出將是一個(gè)大問(wèn)題。僅聯(lián)邦政府而言，目前22萬(wàn)億美元國(guó)債，按平均3%的年利率，美國(guó)政府一年支付利息則需要6600億美元，如果在加息的作用下，市場(chǎng)利率每上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，則意味著美國(guó)政府每年需要增加1100億美元的利息支出。有預(yù)測(cè)顯示，按照現(xiàn)在的國(guó)債增長(zhǎng)速度，即便是利率不變，到2028年，美國(guó)財(cái)政一年支付利息的金額也將達(dá)到1.05萬(wàn)億美元。美國(guó)2018/2019年度預(yù)期財(cái)政收入不過(guò)3.5萬(wàn)億美元左右，在減稅大政已經(jīng)推行的前提下，美國(guó)的財(cái)政收入能夠經(jīng)得起幾個(gè)百分點(diǎn)的加息？

再換一個(gè)角度，到2018年底，美國(guó)GDP在20萬(wàn)億美元左右，企業(yè)平均利潤(rùn)率7%（中國(guó)為3%），而美國(guó)的債務(wù)總額70萬(wàn)億美元。什么概念？7%的企業(yè)平均利潤(rùn)率相當(dāng)于20萬(wàn)億美元的GDP，全社會(huì)利潤(rùn)總額最多1.4萬(wàn)億美元，而70萬(wàn)億美元債務(wù)成本每提高1個(gè)百分點(diǎn)則吞噬7000億美元利潤(rùn)。當(dāng)然，這屬于靜態(tài)計(jì)算，對(duì)于壟斷企業(yè)而言，它可以通過(guò)提價(jià)將財(cái)務(wù)成本向后端傳導(dǎo)。盡管壟斷企業(yè)可以如此保持自身利潤(rùn)，但站在全社會(huì)總體的角度上看，這樣的傳導(dǎo)最終轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的利潤(rùn)減少和全社會(huì)消費(fèi)能力的降低，尤其在消費(fèi)者大量透支消費(fèi)的情況下，民眾對(duì)物價(jià)的敏感度也會(huì)相應(yīng)提高，對(duì)非剛性需要的商品而言，價(jià)格上漲、消費(fèi)量下降的敏感性將會(huì)更加強(qiáng)烈。