2月28日起，9只中國國債將納入摩根大通全球新興市場政府債券指數系列（GBI-EM），這將在10個月內分步完成，屆時中國國債將達到該指數10%的權重上限。

跟蹤GBI-EM的資產規模總計約2260億美元，其中主要指數全球新興市場多元化政府債券指數（GBI-EM GD）規模約2020億美元。以GBI-EM GD規模保守估計，未來10個月流入中國債市的資金約200億美元，每月約20億美元，折算成人民幣分別約為1400億元和140億元。

GBI-EM指數對應的僅僅是5、7、10年三個期限（發行期限而非剩余期限），共計9只國債。靜態計算流入200億美元配置9只債券，將占到這9只債券持倉的。

近期海外經濟基本面、疫情發生超預期變化，央行貨幣政策出現超預期調整的可能性明顯上升。疊加納入GBI-EM指數帶來的增量外資集中增配長端國債，近期國債長端利率可能會繼續向下突破，不排除10年期國債利率下探至2016年低點附近的可能性。

風險提示：逆周期政策超預期

2月28日起，9只中國國債將納入摩根大通全球新興市場政府債券指數系列（Government Bond Index-Emerging Markets，以下簡稱GBI-EM），這將在10個月內分步完成，屆時中國國債將達到該指數10%的權重上限。 [1]納入指數帶來的外資流入，有望助力5Y、7Y和10Y國債收益率向下突破，突破本輪前期低點的可能性有望上升。

1、納入摩根大通指數，帶來約200億美元外資流入

完全納入GBI-EM GD指數帶來約200億美元外資。根據摩根大通提供的數據，跟蹤GBI-EM的資產規模總計約2260億美元，其中主要指數全球新興市場多元化政府債券指數（GBI-EM GD）規模約2020億美元，中國國債納入后達到該指數10%權重（具體權重詳見圖表1），10%也是每個國家的權重上限。以GBI-EM GD規模保守估計，未來10個月流入中國債市的資金約200億美元，每月約20億美元，折算成人民幣分別約為1400億元和140億元。

GBI-EM指數各國橫向對比來看，中國國債收益率處于中間偏下位置。根據Bloomberg和Wind發布的國債收益率，以10年期國債為例進行橫向對比，中國2月21日10年期國債收益率為，在19個經濟體中位列第14位，看似收益率吸引力不高。但需要注意到兩點：一是中國10年期國債收益率高于權重同樣較高的俄羅斯（）、波蘭（）和泰國（）國債，與巴西（）和馬來西亞（）的差距也不大；二是中國長期限國債收益率尚未突破2015年的低位，仍有一定程度的下行空間。因而中國國債的相對吸引力并不差。

2、指數配置集中于9只券，外資可能已經“搶跑”

配置集中帶來的效果不可小覷。跟蹤彭博巴克萊指數的資產規模約5萬億美元，而跟蹤GBI-EM GD指數的資產規模僅2020億美元，相比之下看似較小。納入彭博巴克萊指數帶來外資流入約1200億美元，約為納入GBI-EM GD指數帶來的200億美元的6倍。即使考慮前者分20個月納入，后者分10個月納入，月流入資金前者依然是后者3倍。但需要注意的是，彭博巴克萊指數對應的債券池包括國債和政金債360多只債券，而GBI-EM GD指數對應的僅僅是5、7、10年三個期限（發行期限而非剩余期限）共計9只國債。 [2]因而GBI-EM GD指數集中配置5、7、10年9只國債，有望帶動這9只國債的收益率出現明顯下行。

靜態計算流入200億美元配置9只債券，將占到這9只債券持倉的。當前9只債券的發行規模合計億元，200億美元的外資流入，約合1400億元人民幣，對應持倉的占比約。即使考慮后續國債增發因素，對應的持倉占比變動預計也會高于4%。相比之下，從2019年4月到2020年1月，外資對國債和政金債的持倉分布僅增加和。即使納入彭博巴克萊指數帶來的增量效應占據主要部分，這一相對分散的效應也難以與納入GBI-EM GD指數帶來的集中流入效應相比。

就1400億的絕對規模而言，相比2019年4月到2020年1月外資國債持倉變化也不算小。2019年4月到2020年1月的10個月中，外資國債持倉增加億元，1400億元相當于其。

外資可能已經“搶跑”。外匯交易中心數據顯示，境外機構今年2月份買入5-7年期國債億元，10年期新券億元，明顯高出1月和去年四季度的水平。這指向外資可能已經提前進行布局。在2月21日當天的成交中，10年國債活躍券下行5bp，明顯大于10年國開的下行幅度。由此也可以看出近期長端國債的配置力量更為強勁。

3、外部環境助力中國長端利率向下突破

近期海外經濟基本面、疫情發生超預期變化，央行貨幣政策出現超預期調整的可能性明顯上升，打破了我們此前10Y國債收益率大致保持在區間震蕩的前提條件，因而需下修對10Y國債收益率的預期。

30年美債創新低：經濟預期轉差+海外疫情發酵。2月21日，30年期美債收益率最低下探至的歷史低位。除了日本、韓國和意大利等面臨新冠疫情升溫帶來的避險情緒以外，Markit服務業PMI跌破50帶來的經濟預期轉差，及其帶來的美聯儲降息預期升溫，也是美債長端利率向下突破的原因。注意到后續日本等國疫情仍存在升溫風險，而經濟受全球產業鏈拖累的風險可能也會在短期升溫，外部避險情緒有可能延續。

外部環境可能助力中國國債長端利率向下突破。春節假期以來，10年期國債收益率大致保持在區間震蕩。伴隨外部避險情緒升溫，疊加納入GBI-EM 指數帶來的增量外資集中增配國債，以及對人民銀行“降息預期”的發酵，[3] 近期國債長端利率可能會繼續向下突破，不排除10年期國債利率下探至2016年低點附近的可能性。需要注意的是，由于GBI-EM指數僅納入9只國債，因而國開債收益率下行幅度可能明顯不及同期限國債。

風險提示：逆周期政策超預期。