資管新規(guī)后，下一步關(guān)注什么?

資管新規(guī)落地，表面上規(guī)定較原來征求意見稿有所放松，但實(shí)際上資管新規(guī)帶來的影響才剛剛開始。4月27日，資管新規(guī)正式落地，從去年11月份征求意見稿出臺之后，市場一直圍繞資管新規(guī)有眾多的討論，監(jiān)管也針對市場意見重新修訂了部分條款。市場普遍的一個(gè)觀點(diǎn)是，在經(jīng)過了長時(shí)間的消化之后，資管新規(guī)的原則和內(nèi)容都已經(jīng)被市場所熟悉和預(yù)期，政策真正落地后，帶來的沖擊可能是比較小的。尤其是這次資管新規(guī)最終版出臺，有一些條款確實(shí)相對于原來征求意見稿有所放松。最為明顯的放松是過渡期，由原來的一年半放松到接近3年，即到2020年年底。市場對資管新規(guī)的樂觀也普遍源于這一條。此外，在其他條款設(shè)定上，也有一定的放松，比如：(1)對剛性兌付機(jī)構(gòu)的懲處表述有所放松和模糊化。征求意見稿為 加強(qiáng)懲處 ，而最終版本為 進(jìn)行懲處 。對非銀機(jī)構(gòu)的懲處表述模糊化，前者提到罰款并要求制定具體罰款標(biāo)準(zhǔn)，而后者只提到 依法糾正并予以處罰 。(2)關(guān)于資管產(chǎn)品的抵押融資，此前征求意見稿是禁止持有人進(jìn)行杠桿操作，最終版本是只限制金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行杠桿操作，但允許個(gè)人和企業(yè)金融資管產(chǎn)品質(zhì)押融資。(3)資管產(chǎn)品的份額分級也略有放松，此前限制 投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一 和 投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品 等兩類產(chǎn)品進(jìn)行分級，最終版本取消了改限制。只是規(guī)定公募和開放式私募產(chǎn)品不能進(jìn)行分級。

不過，資管新規(guī)最終版本也不完全都是放松，也有收緊的條款。比如對于非標(biāo)的定義上，就比原來更為嚴(yán)格。比如標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的定義當(dāng)中，第5條 在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。 比原來 金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場 要更為嚴(yán)格，這也意味著銀登中心和北金所掛牌的債權(quán)計(jì)劃可能無法被認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化債券而列入 非標(biāo) 。這會使得非標(biāo)的體量進(jìn)一步上升，加大金融機(jī)構(gòu)處理非標(biāo)資產(chǎn)的難度。

另外，在凈值化管理方面，目前只允許封閉式產(chǎn)品采用攤余成本法。對于貨幣市場基金，資管新規(guī)沒有明確的說法是否可以采用攤余成本法。目前市場的理解是存量的貨基可以繼續(xù)使用攤余成本法計(jì)價(jià)，但未來的增量貨基會逐步鼓勵(lì)使用市值法。在我們新出的專題報(bào)告《資管新規(guī)后貨基增長會放緩么?》中也分析過，去年10月發(fā)布的基金流動(dòng)性新規(guī)指出，貨幣基金單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額50%時(shí)，基金管理人不得采用攤余成本法對基金持有的組合資產(chǎn)進(jìn)行會計(jì)核算或者80%以上的基金資產(chǎn)需投資于現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及5個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具。此外，去年的基金流動(dòng)性新規(guī)還規(guī)定，采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨基，需要受到風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的約束。在此背景下，部分基金公司開始嘗試發(fā)行市值法貨幣基金。不過從美國貨基改革的經(jīng)驗(yàn)來看，市場其實(shí)更偏好攤余成本法的貨基，而改為市值法的貨基遭遇資金大規(guī)模流出。對于中國而言，原理是類似的，一旦貨基改為市值法，吸引力將大幅下降。而且目前監(jiān)管對于貨基規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大持保留意見，不是很鼓勵(lì)貨基規(guī)模繼續(xù)大幅擴(kuò)張(圖9)，根據(jù)數(shù)據(jù)，2018年初至今，總共有13只貨幣基金上報(bào)，但無新成立貨幣市場基金。監(jiān)管對新成立貨基審批的放緩也反映監(jiān)管對貨基態(tài)度偏謹(jǐn)慎。但攤余成本法的問題不限于貨基，包括銀行理財(cái)未來希望主推類貨基產(chǎn)品(圖10)。這些類貨基產(chǎn)品在原理上與貨基是十分相像的，但管理上受到的約束比貨基要寬松很多，理論上可以做到的收益率也會比貨基更高。鑒于貨基過去的取得的巨大成功，銀行理財(cái)也是希望復(fù)制這類型產(chǎn)品。那么問題就來了，銀行理財(cái)是否可以發(fā)行攤余成本法的類貨基產(chǎn)品?這一點(diǎn)目前也并未明確，也有待理財(cái)新規(guī)或者未來的細(xì)則上進(jìn)一步補(bǔ)充說明。如果答案是不能，那么對于銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)型，依然是一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。除此以外，這次資管新規(guī)也明確了銀行理財(cái)投資債券類產(chǎn)品不可能采用攤余成本法，除非是期限匹配，在期限錯(cuò)配情況下是不可能用原來成本計(jì)價(jià)的方式投資債券的。這也斷了銀行理財(cái)通過定開型產(chǎn)品繞開約束，依然采用成本計(jì)價(jià)或者攤余成本法投資債券的念想。

更為重要的是，我們認(rèn)為市場對于資管新規(guī)會帶來的影響存在低估或者顯得偏樂觀。雖然資管新規(guī)好像比原來征求意見稿寬松，但從我們與銀行理財(cái)?shù)臏贤ń涣鱽砜矗呀?jīng)針對資管新規(guī)規(guī)定開始努力轉(zhuǎn)型的銀行寥寥無幾。換句話說，銀行理財(cái)都還沒開始行動(dòng)，也無從見得最終的沖擊很小，因?yàn)闆_擊還沒開始反應(yīng)。細(xì)心看的話，資管新規(guī)與原來征求意見稿還有一處差異，在于最后部分提到： 過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行新產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)符合本意見的規(guī)定;為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，維持必要的流動(dòng)性和市場穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，但應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時(shí)出現(xiàn)斷崖效應(yīng)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定過渡期內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整改計(jì)劃，明確時(shí)間進(jìn)度安排，并報(bào)送相關(guān)金融監(jiān)督管理部門，由其認(rèn)可并監(jiān)督實(shí)施，同時(shí)報(bào)備中國人民銀行。 意思是，盡管有過渡期，且過渡期延長了，但銀行理財(cái)仍需要在過渡期內(nèi)有序壓縮存量業(yè)務(wù)規(guī)模，不允許得過且過，在最后一年才來壓縮存量業(yè)務(wù)。而我們了解，年初以來，不少銀行理財(cái)在滾動(dòng)維持存量資金池業(yè)務(wù)規(guī)模，甚至有擴(kuò)大規(guī)模的。但在新規(guī)下，無論壓縮的快還是慢，30萬億存量資金池業(yè)務(wù)都需要壓縮，按照不到3年過渡期，平均一年也需要壓縮近10萬億，其實(shí)沖擊依然是不低的。畢竟新產(chǎn)品的市場接受度還沒上來。存量業(yè)務(wù)規(guī)模一旦收縮，整體理財(cái)規(guī)模會收縮，對資產(chǎn)的需求也會下降。而年初以來理財(cái)規(guī)模是沒有下降的。這也是為何我們認(rèn)為還不宜對資管新規(guī)的影響過度樂觀。另外，年初以來債券收益率下行比較快，而理財(cái)利率下行緩慢，直到最近才出現(xiàn)小幅下降，即使銀行希望將存量業(yè)務(wù)滾動(dòng)先維持，得過且過一陣再說，似乎也難度很高，因?yàn)檫呺H新增資金的成本已經(jīng)高于新增債券資產(chǎn)的收益，出現(xiàn)了倒掛，如果不能配置非標(biāo)資產(chǎn)，其實(shí)無法有效支撐資金池業(yè)務(wù)的運(yùn)作。這一點(diǎn)我們在近期報(bào)告中分析過，銀行和銀行理財(cái)?shù)某杀鞠滦芯徛⒉幌穹倾y感受到的貨幣市場利率下降那么明顯，在非銀大量買入債券把債券收益率壓低后，配置型機(jī)構(gòu)對債券收益率的感覺是有點(diǎn)雞肋。

資管新規(guī)落地后，市場需要尋找新的主線和新的預(yù)期差，金融監(jiān)管的關(guān)注度可能會有所降低，轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面和經(jīng)濟(jì)政策。 去年年底以來，隨著密集的監(jiān)管政策出臺，金融市場以及債券市場最大的主題是金融監(jiān)管。但今年金融監(jiān)管收緊對非標(biāo)市場的沖擊最大，非標(biāo)規(guī)模持續(xù)收縮，導(dǎo)致非標(biāo)利率明顯上升，貸款利率也在需求旺盛且額度相對偏緊的影響下有所走高。唯獨(dú)貨幣市場利率和債券利率在廣義緊，狹義松的格局下有所下行。反映出貨幣政策希望通過一定程度的銀行間流動(dòng)性放松來對沖整體監(jiān)管政策的收緊。但隨著關(guān)注度最高，且最為重磅的資管新規(guī)落地之后，金融監(jiān)管政策最密集出臺的階段應(yīng)該已經(jīng)告一段落。力度更大，范圍更廣，影響更為深遠(yuǎn)的監(jiān)管政策繼續(xù)出臺的概率不高，未來出臺的金融監(jiān)管政策可能都是局部的修補(bǔ)，更多的在于過去系列政策的執(zhí)行和落實(shí)。這可能也意味著 金融監(jiān)管 這一詞頻的下降和關(guān)注度的降低。

債券市場本身的驅(qū)動(dòng)因素可能也從政策驅(qū)動(dòng)回歸到基本面和供需關(guān)系驅(qū)動(dòng)。今年前4個(gè)月，債券市場這波有點(diǎn)猝不及防的牛市，其實(shí)得到貨幣政策、經(jīng)濟(jì)基本面、供需關(guān)系等幾個(gè)因素的有利配合。雖然有點(diǎn)超預(yù)期，但也 貨真價(jià)實(shí) 。因此，接下來，債券投資者需要關(guān)注這幾個(gè)因素是否仍繼續(xù)支撐債券牛市，還是邊際上已經(jīng)出現(xiàn)變化？

首先，在貨幣政策層面，市場對流動(dòng)性的放松開始鈍化 。尤其是央行在4月17日宣布降準(zhǔn)后，資金面因?yàn)槔U稅持續(xù)偏緊，感覺像經(jīng)歷了 假降準(zhǔn) (圖11)。市場開始修正對降準(zhǔn)的過度樂觀情緒。畢竟降準(zhǔn)的資金大部分是用于置換MLF，剩余的幾千億也很大程度上被繳稅導(dǎo)致財(cái)政存款的上升所抵消。此外，與去年6-7月份的流動(dòng)性放松很像，這次2月份以來的資金面寬松也驅(qū)動(dòng)了非銀機(jī)構(gòu)重新加杠桿，包括貨基、債基和券商等機(jī)構(gòu)普遍都有杠桿的提升，這也引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的警惕。因此，這次4月下旬的資金面緊張也某種程度上可能是希望非銀機(jī)構(gòu)再度控制杠桿。雖然我們認(rèn)為未來貨幣政策還會采用降準(zhǔn)置換MLF的方式來修正一些結(jié)構(gòu)性問題(請參見我們4月21日的周報(bào)《如何理解貨幣政策的變化?》)，但貨幣政策在引導(dǎo)貨幣市場和債券收益率的回落的空間上不是很大，主要還是受到中美利差壓縮的制約。易剛行長之前提到，中美利差處于80-100bp是相對舒適的區(qū)間。但隨著美元Libor利率和美國國債收益率的進(jìn)一步上升，加上中國國債收益率年初以來的明顯回落，這一區(qū)間已經(jīng)壓縮到60b左右。比如美國2年期國債收益率上升到了2.5%，而中國2年期國債收益率約3.1%，美國10年期國債收益率上升到3.0%上方，目前中國10年期國債收益率在接近3.6%，均相差約60bp(圖12)。這也是過去幾年較低的利差水平。如果中美利差進(jìn)一步收縮，那么資金外流的壓力可能會重新上升，對匯率構(gòu)成不利。因此，在繼續(xù)大幅引導(dǎo)市場利率下行方面，貨幣當(dāng)局可能也會比較謹(jǐn)慎。

其次，在經(jīng)濟(jì)層面，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所走弱，對經(jīng)濟(jì)前景帶來了較大不確定性，是債券市場走牛的基本面驅(qū)動(dòng)因素。 此前三大攻堅(jiān)戰(zhàn)都是抑制經(jīng)濟(jì)需求，壓制經(jīng)濟(jì)增長的。而最近一次政治局會議上，再度提出 擴(kuò)大內(nèi)需 四個(gè)字，是對此前政策的適度糾正。如果此前的政策為了防控風(fēng)險(xiǎn)，都是強(qiáng)調(diào) 壓 的話，那么未來的政策，可能會在某些領(lǐng)域?qū)で?保 ，形成 有保有壓 的態(tài)勢。為了 保 ，邊際上最容易放松的是信貸額度控制。從我們的觀察來看，4月份的信貸已經(jīng)有所放松，預(yù)計(jì)4月份貸款可能會明顯高于去年同期。一個(gè)微觀的觀察例子是，4月17日宣布降準(zhǔn)之后，銀行間資金面再度收緊，同業(yè)存單利率從低位開始回升，但票據(jù)貼現(xiàn)利率反而開始逐步走低(圖13)。一般情況下，貸款額度放松后，銀行都會在表內(nèi)先買入票據(jù)填充貸款額度，這會導(dǎo)致表內(nèi)票據(jù)的需求增強(qiáng)，拉低票據(jù)貼現(xiàn)利率。貸款放松雖然有利于存款的派生，有利于廣義流動(dòng)性的恢復(fù)，但貸款增量一旦開始擴(kuò)大，對經(jīng)濟(jì)的支撐力度回升，那么也意味著基本面對債市的支撐開始弱化，甚至可能轉(zhuǎn)為不利。

3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，一方面與開工進(jìn)度較往年偏慢有關(guān)，另外與3月份財(cái)政支出增速偏低，季度末沖數(shù)據(jù)特征沒有去年明顯有關(guān)。4月份以來，隨著開工進(jìn)度的回補(bǔ)，高頻數(shù)據(jù)有一定改善。包括耗煤量增量也比3月份反彈。而去年由于通過財(cái)政支出沖季度末數(shù)據(jù)，季度末財(cái)政支出增速很高，季度初掉下來，但今年正好相反，季度末不沖數(shù)據(jù)，導(dǎo)致季度末經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，但季度初的數(shù)據(jù)反而可能好轉(zhuǎn)(圖14)。我們目前預(yù)測4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，相比于3月份有所改善。雖然經(jīng)濟(jì)形勢未必是真正意義上的好轉(zhuǎn)，但此前市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏悲觀，數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)也會產(chǎn)生新的預(yù)期差。加上政策可能局部轉(zhuǎn)回到保經(jīng)濟(jì)，包括貸款額度放松和未來部分產(chǎn)業(yè)政策刺激。尤其是關(guān)注房地產(chǎn)調(diào)控是否有可能放松。對于債券投資者而言，需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)政策層面的邊際變化。

再者，從債券市場供需關(guān)系來看，前4個(gè)月的債券牛市中，其實(shí)供給量都偏弱，尤其是利率債供給進(jìn)度慢于往年。 但5月份到8月份，供給量會重新恢復(fù)，買盤主力會從非銀回到銀行，供需關(guān)系的考驗(yàn)將真正到來。觀察今年前4個(gè)月的債券發(fā)行，可以看到地方債的供給進(jìn)度慢于前兩年，主要是今年兩會重要性高于往年，且時(shí)間也長于往年，地方政府在兩會后推動(dòng)政策落實(shí)的節(jié)奏也比往年要慢(圖15)。而政策性銀行債的發(fā)行節(jié)奏也偏慢(圖16)。但我們此前也分析過，今年由于專項(xiàng)地方債發(fā)行量大幅上升，包括兩會上批的13500億專項(xiàng)債以外，專項(xiàng)債的限額和余額之間近萬億的差額也可以發(fā)債，預(yù)計(jì)今年也會有幾千億這部分專項(xiàng)地方債的供給。加上地方債置換要在8月底之前完成，供給也會在二季度集中釋放。我們預(yù)計(jì)5月份開始，利率債的供給量會明顯上升。而且今年以來，AAA企業(yè)也開始重新發(fā)債，因?yàn)閭找媛氏鄬τ谫J款利率回落較多，吸引發(fā)行人重新發(fā)債。在利率債和高等級信用債供給恢復(fù)的情況下，非銀機(jī)構(gòu)由于此前已經(jīng)加過杠桿，進(jìn)一步配債的力度有限，主力轉(zhuǎn)回到銀行表內(nèi)資金和銀行理財(cái)。但銀行表內(nèi)存款利率因?yàn)榇婵罾适袌龌约案偁幖ち遥y以下行，成本偏好情況下抑制了對債券的配置需求。加上近期貸款額度有所放松，銀行資金又進(jìn)一步向貸款傾斜。而銀行理財(cái)開始受制于資管新規(guī)和偏高的理財(cái)成本，對債券配置也心有余而力不足。一旦供需關(guān)系不像前4月那么有利，那么債券收益率的下行速度可能會放緩，甚至中長期債券收益率可能會有一定幅度的回升。

總體來看，債券市場的利好因素此前已經(jīng)反映的比較充分，但一些利空和擾動(dòng)因素開始增加。債券投資者需要關(guān)注這種邊際變化，雖然牛市的根基和格局依然存在，但需要做好應(yīng)對，一旦收益率回調(diào)，可能也會比預(yù)想的快。但總體上來看，我們?nèi)哉J(rèn)為今年債市是戰(zhàn)略做多，戰(zhàn)術(shù)控制節(jié)奏的策略，如果未來收益率有所回升，反而是更好的買點(diǎn)。畢竟從另外一個(gè)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量來看，美元指數(shù)已經(jīng)從低位開始反彈，而我們以前多次強(qiáng)調(diào)過，美元指數(shù)走弱是風(fēng)險(xiǎn)偏好高的反映，一旦美元走強(qiáng)，會重新壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好以及影響到Carry Trade。鑒于美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重新相比于歐元區(qū)大幅走強(qiáng)，一旦美聯(lián)儲按照預(yù)期加息，美元和其他貨幣利差再度拉開，還是有利于美元進(jìn)一步走強(qiáng)。而美元以往與中國國債是負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元的走強(qiáng)一般有利于中國債券利率的下降。因此，相對于美債收益率，我們更關(guān)注美元的走勢。