對(duì)債券市場(chǎng)偏正面的因素都在出現(xiàn)“積極”的變化，債券市場(chǎng)投資者的策略也要變得更加積極一些。

上周債券市場(chǎng)波瀾不驚，期貨強(qiáng)于現(xiàn)貨。清明節(jié)后第一周，流動(dòng)性明顯改善，資金成本大幅下行，7天回購(gòu)跌破3%。整體債券市場(chǎng)并未明顯上漲，信用債出現(xiàn)小幅補(bǔ)漲行情，利率債曲線中長(zhǎng)端小幅上行2～3bp。正如我們之前所提示的市場(chǎng)“強(qiáng)勢(shì)調(diào)整”，即使在風(fēng)險(xiǎn)偏好短期有走強(qiáng)跡象的時(shí)候，期貨市場(chǎng)上長(zhǎng)債漲幅仍然超過(guò)0.3元，從日線來(lái)看，已經(jīng)重新回到短期均線之上。

一季度宏觀數(shù)據(jù)即將公布，政策真空期內(nèi)，基本面數(shù)據(jù)對(duì)債券市場(chǎng)或有明顯影響，我們預(yù)計(jì)宏觀數(shù)據(jù)可能不一定會(huì)大幅超預(yù)期，有存在低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)債券的短期走勢(shì)有正面影響。

國(guó)內(nèi)基本面和政策：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恐“外強(qiáng)中干”，貨幣緊縮或“矯枉過(guò)正”

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)可能只是看上去“不錯(cuò)”。月初公布的PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的供需兩個(gè)角度的“矛盾”，生產(chǎn)指標(biāo)在改善，而需求指標(biāo)則在惡化，工業(yè)品價(jià)格下行的壓力在明顯上升（最近的商品期貨市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)得非常明顯了）。正如我們?cè)凇吨芷诘?ldquo;幻覺(jué)”》一文中所指出的，當(dāng)前看到的各種指標(biāo)的改善：包括微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善、宏觀層面的固定資產(chǎn)投資回升、設(shè)備投資回升帶來(lái)的朱格拉周期“幻覺(jué)”、名義庫(kù)存周期反彈，大部分來(lái)自于“價(jià)格上漲”所造成的“幻覺(jué)”，一旦工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)明顯的下降，周期的“幻覺(jué)”將被刺破。盡管數(shù)據(jù)上來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)很可能受到名義價(jià)格（平均增速仍然非常高）、2016年的低基數(shù)以及GDP生產(chǎn)法核算制度（初步核算數(shù)采用生產(chǎn)法來(lái)統(tǒng)計(jì)）可能仍然會(huì)看起來(lái)“偏高”，但是只是“外強(qiáng)中干”而已，反映需求層面的宏觀數(shù)據(jù)很可能會(huì)大幅低于預(yù)期，投資者恐怕需要對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比改善進(jìn)行重新的評(píng)估。

貨幣緊縮短期已經(jīng)達(dá)到極限，繼續(xù)下去恐怕會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。2013年錢荒期間，固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速在20%附近，而2017年在5%以下，顯然真實(shí)的融資需求顯然非常之低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能承受的資金成本要遠(yuǎn)低于2013年：在內(nèi)外因素的作用下（美聯(lián)儲(chǔ)加息，國(guó)內(nèi)去杠桿政策基調(diào)），央行貨幣政策邊際收緊，而MPA考核也進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性的分化（非銀機(jī)構(gòu)的融資成本明顯上升）。2017年同業(yè)存單的“量?jī)r(jià)齊升”，也起到了推升債市收益率中樞的關(guān)鍵作用。短期利率和中長(zhǎng)期利率同步上行（中長(zhǎng)期利率甚至上升得更多），“擠出了”融資需求，債券市場(chǎng)取消發(fā)行的規(guī)模不斷增加即是一個(gè)微觀證據(jù)。如果我們從市場(chǎng)利率角度來(lái)看，相比去年的水平，事實(shí)上“加息”次數(shù)已經(jīng)超過(guò)5次，債券市場(chǎng)融資的功能幾乎已經(jīng)停滯，“加息”已經(jīng)接近短期的極限。