基本面預(yù)期修正驅(qū)動市場下跌，但去杠桿壓力是未來一段時間需要關(guān)注的。過去一段時間，長端利率快速回升，收益曲線趨于陡峭，背后的原因主要是：1）貨幣政策的態(tài)度變化，使得市場對資金面的預(yù)期趨于謹(jǐn)慎；2）基本面企穩(wěn)的持續(xù)時間超過市場預(yù)期，而且在補庫存需求和海外因素等因素的影響下，通脹預(yù)期也有所回升。對債券市場，未來一段時間，可能導(dǎo)致債券市場下跌的最大風(fēng)險未必是基本面的復(fù)蘇，而是來自于流動性和負(fù)債端問題從而引發(fā)的去杠桿的壓力，需要關(guān)注市場是否會進(jìn)入這個階段。

負(fù)債端的脆弱性和套利難度在增加。2015年以來，隨著理財利率的下降，居民理財發(fā)行的的難度上升，同業(yè)理財?shù)恼急仍絹碓礁摺？紤]到同業(yè)理財和居民理財在流動性創(chuàng)造機制上的明顯不同，同業(yè)理財占比的上升實質(zhì)上顯著增加了金融機構(gòu)負(fù)債端的脆弱性。過去一段時間，由于貨幣政策的邊際收緊、金融機構(gòu)為了規(guī)避監(jiān)管加速擴張理財和委外等因素有關(guān)，市場上出現(xiàn)了“債市錢多”和同業(yè)理財與存單市場融資成本持續(xù)上升的怪現(xiàn)象，由于部分銀行同業(yè)存單利率的快速上升，其已經(jīng)超過了許多債券資產(chǎn)的收益率，這使得債券資產(chǎn)的吸引力還不如存單。另一方面，同業(yè)存單市場的融資成本持續(xù)上升，可能會增加小銀行的融資難度，這將明顯增加金融加杠桿體系的不穩(wěn)定性，金融機構(gòu)套利的難度越來越大，未來需要關(guān)注體系的去杠桿壓力。

去杠桿帶來的市場調(diào)整。回顧今年1-4月份債券市場的調(diào)整，大致可以分成兩個階段，第一個階段體現(xiàn)為長端利率的上行和收益率曲線的陡峭，與經(jīng)濟增長悲觀預(yù)期的修復(fù)是一致的。而第二個階段，市場調(diào)整的過程中，收益率曲線呈現(xiàn)熊市平坦的特征，這與信用市場的下跌導(dǎo)致市場進(jìn)入去杠桿的階段有關(guān)。近期由于利率債的下跌，信用債調(diào)整的壓力也在上升，需要警惕的是，如果接下來信用債出現(xiàn)下跌，可能會引發(fā)金融機構(gòu)的去杠桿，從而導(dǎo)致利率債市場再遭受流動性的沖擊。

關(guān)注負(fù)債端的壓力和去杠桿的風(fēng)險。對投資者而言，如果沒有看到3MShibor、同業(yè)理財與存單利率的企穩(wěn)，金融機構(gòu)去杠桿導(dǎo)致債市調(diào)整的壓力就沒有消除。考慮到當(dāng)下仍然處于緊信用和緊貨幣的周期，金融監(jiān)管也在趨于嚴(yán)格，在經(jīng)濟基本面出現(xiàn)明顯回落之前，市場的風(fēng)險仍然大于收益，尤其是信用債，信用利差仍然過窄，收益率如果下行應(yīng)該趁機減倉，而不是追漲。建議投資者繼續(xù)做好流動性管理，降低杠桿，等待更確定的機會。