一、宏觀上貨幣市場(chǎng)利率下行帶來的影響，這個(gè)對(duì)包括余額寶在內(nèi)的所有貨幣基金都有影響，這說明自2016年下半年開始的“去杠桿”進(jìn)入“控增量降利率”的新階段。

Shibor是上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shanghai interbank offered rate）的簡(jiǎn)稱，通俗講就是銀行跟銀行相互借錢的時(shí)候，愿意支付的利息。Shibor利率代表貨幣環(huán)境的寬松程度，Shibor上漲意味著貨幣緊縮，Shibor下跌則意味著寬松。最有代表性的3月期Shibor與貨幣基金收益率直接相關(guān)，上圖3月期Shibor走勢(shì)亦與余額寶走勢(shì)完全吻合。

本輪“去杠桿”指的是始于2016年下半年的宏觀調(diào)控，原因是應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，到目前為止，本輪去杠桿分為兩個(gè)階段。

第一階段是2016年下半年至2018年初，歷時(shí)約20個(gè)月，央行媽媽和銀監(jiān)爸爸聯(lián)合行動(dòng)，媽媽管住宏觀貨幣總量，爸爸嚴(yán)管微觀金融機(jī)構(gòu)，爹媽一起發(fā)力，特征是“控增量升利率”，這非常容易理解，關(guān)緊貨幣閘門嚴(yán)控影子銀行在內(nèi)的廣義信貸投放，代表作是出臺(tái)《資管新規(guī)》，對(duì)超過百萬億規(guī)模的影子銀行加以規(guī)范，信貸陡降帶來市場(chǎng)利率的快速上升，房?jī)r(jià)牛頭得到初步遏制、P2P頻繁暴雷都是這一時(shí)期的注腳。

第二階段從2018年二季度開始至今，特征是“控增量降利率”，簡(jiǎn)單說就是銀保監(jiān)爸爸繼續(xù)（2017年下半年銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并為銀保監(jiān)會(huì)，2018年中人員基本調(diào)整到位）嚴(yán)管金融機(jī)構(gòu)投放，但央行媽媽恢復(fù)慈母本色，通過數(shù)量工具引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率快速下降，爹媽陰陽雙劍意圖創(chuàng)造一個(gè)寬松的去杠桿環(huán)境。

請(qǐng)注意，“寬松的去杠桿”核心依然是“去杠桿”，“寬松的”是定語，是相對(duì)于第一階段而言的寬松，并非重新回到加杠桿。這種調(diào)整是希望通過降低金融體系內(nèi)部的資金成本，達(dá)到守住金融機(jī)構(gòu)自身系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿爭(zhēng)取時(shí)間的一石二鳥效果，所以筆者推斷如果外部環(huán)境不發(fā)生重大變化，金融體系內(nèi)部較低的資金成本將成為至少持續(xù)數(shù)年的新常態(tài)，貨幣基金收益率3%以下也將成為常態(tài)，甚至可能跌破2%。

二、余額寶收益率快速下降的第二個(gè)原因是6月1號(hào)發(fā)布的《貨幣基金新規(guī)》（全稱為《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見》）。

《貨幣基金新規(guī)》第二條第（二）點(diǎn)：“除具有基金銷售業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行外，基金管理人、非銀行基金銷售機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)及個(gè)人不得以自有資金或向銀行申請(qǐng)授信等任何方式為貨幣市場(chǎng)基金“T+0贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)”提供墊支，任何機(jī)構(gòu)不得使用基金銷售結(jié)算資金為“T+0贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)”提供墊支。自本指導(dǎo)意見施行之日起，新開展的“T+0贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)”應(yīng)當(dāng)按照前述要求執(zhí)行，自2018年12月1日起，對(duì)于存量的“T+0贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)”，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照前述要求完成規(guī)范整改。”

這條規(guī)定使得余額寶收益率和商業(yè)銀行代銷貨幣基金的收益率差額拉大，原因如下：

對(duì)于老余額寶（天弘余額寶），天弘基金本身是基金管理人，不得以自有資金或申請(qǐng)銀行授信為“T+0贖回”墊資。對(duì)于新余額寶（中歐滾錢寶等多只貨幣基金），網(wǎng)商銀行代銷，網(wǎng)商銀行是商業(yè)銀行可以墊資，但網(wǎng)商銀行受資本金約束能夠提供的“T+0贖回”授信額度也有限，當(dāng)然網(wǎng)商銀行可以增資，但他們銀行股東不只有阿里一家，其他人家是否愿意也打個(gè)問號(hào)，即使愿意了后面還有監(jiān)管批準(zhǔn)增資，總之這條路理論上存在，實(shí)際上太難。

那么余額寶有三個(gè)選擇：

一、大幅降低“T+0贖回”的額度（比如每天1000元），甚至取消“T+0贖回”；

二、留足備付金，保持每日1萬元“T+0贖回”，但代價(jià)是收益率大幅下降；

三、多留備付金、降低“T+0贖回”每日額度，這兩個(gè)措施同時(shí)進(jìn)行。

目前看來余額寶采用的是方法二，付出的代價(jià)是收益率顯著低于其他貨幣基金。

如下圖所示，匯添富現(xiàn)金寶和易方達(dá)易發(fā)寶收益率顯著高于同期余額寶收益率，并且自6月份以來，差額呈擴(kuò)大趨勢(shì)。此外，《貨幣基金新規(guī)》要求的整改期限是2018年12月1日，也就是說12月1日之后余額寶的收益率和其他貨幣基金的差額可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

至于為什么會(huì)有貌似針對(duì)余額寶的《貨幣基金新規(guī)》？筆者認(rèn)為主要是因?yàn)橛囝~寶作為用戶數(shù)超過3億的超級(jí)貨基，其規(guī)模和影響力已經(jīng)大到了足以擾亂貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以致可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度。比如在2016年下半年開始的本輪去杠桿宏觀調(diào)控的第一階段，央行通過公開市場(chǎng)操作適度提高市場(chǎng)利率，傳統(tǒng)上這種提高的幅度和節(jié)奏是央行完全可控的，但余額寶因?yàn)樽銐虼笏詳_亂了這種機(jī)制，影響路徑是：央媽減少貨幣投放>貨幣市場(chǎng)收益率上升>余額寶收益率上升>吸引更多存款從銀行搬家至余額寶>銀行缺錢>貨幣市場(chǎng)收益率上升>…，收益率上升的正反饋打破了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，使得市場(chǎng)利率螺旋式攀升，上升的幅度和節(jié)奏完全超出了央行的預(yù)期，結(jié)果就是2017年債市、P2P高頻度暴雷。

從這個(gè)角度看，筆者認(rèn)為監(jiān)管層對(duì)余額寶的監(jiān)管會(huì)越來越嚴(yán)，至少不會(huì)放松。由此推測(cè)余額寶和其他貨基收益率的差額可能將進(jìn)一步擴(kuò)大。

總結(jié)來看，筆者認(rèn)為余額寶收益率一跌再跌至少反映出：

1、寬松低利率環(huán)境下的去杠桿已經(jīng)成為今天的新常態(tài)，從邏輯上來講這是實(shí)現(xiàn)去杠桿的必要條件之一，也是監(jiān)管層希望看到的；

2、低利率環(huán)境將維持較長(zhǎng)時(shí)間，盡管短期通脹回潮，但經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落必將帶動(dòng)PPI和CPI下降，具備維持低利率的宏觀環(huán)境；

3、對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)和金融結(jié)合的新業(yè)態(tài)以及其帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層已經(jīng)能夠較好的理解并把握，當(dāng)然在守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的嚴(yán)峻形勢(shì)下，監(jiān)管對(duì)于金融領(lǐng)域的創(chuàng)新總體呈謹(jǐn)慎態(tài)度。

10月7日，人民銀行下調(diào)存款準(zhǔn)備金1個(gè)百分點(diǎn)，再次佐證監(jiān)管層通過數(shù)量型工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率維持在較低水平將成為未來一段時(shí)期的“新常態(tài)”。