6月以來，銀行間市場資金面異常寬松，進入7月，更是可以用“資金泛濫”來形容。當前，銀行間7天加權平均回購利率已降至3%，1個月期同業存單利率降至4%左右，即使3個月期跨季存單利率也只在4.4%附近。然而，與如此寬松的資金面相對的是，銀行發行理財產品的收益率卻居高不下，平均高于同期限同業存單利率40-80BP，而股份制銀行甚至更高。我們認為造成理財收益率與資金利率走勢相悖的原因主要有以下幾點：

首先，理財收益率更多受到資產收益率拉動。與回購、拆借利率直接反映資金面松緊不同，銀行在制定理財收益率時，會同時考慮資金面的松緊和資產端收益率的高低，即理財收益率會同時受到負債端資金成本的推動，和資產端回報率的拉動。通常情況下，當資金面驟緊時，資產收益率調整會相對滯后，且理財在此前低利率時配置的資產尚未到期，則會出現成本推動型的理財收益率上升，甚至與資產端收益率倒掛。而當資產端收益率持續上行后，即使資金面由緊轉松，由于資產收益率回落速度較慢，銀行也因此可以獲得較高的回報，而不會很快下調理財收益率，從而造成理財收益率的易上難下。13年-15年就是如此，13年“錢荒”之前，理財收益率僅在4.5%附近，隨后“錢荒”將理財收益率普遍推升至6%以上。但從14年3月開始，資金面轉松，R007多數時候在3.5%附近震蕩，15年更是降至2.5%左右，然而，理財收益率在14年初到15年6月，卻始終保持在5%以上。理財能維持如此之久的高利率，正是由于銀行在13年底、14年初，收益率高企時，配置了大批高收益資產。當前也是如此，持續了近8個月的負債荒，讓信用債二級市場收益率大幅抬升了3、400BP，同時，很多企業再融資壓力較大，信用風險事件頻出，更使得企業的債券發行雪上加霜。即使當前資金面轉松，但金融業整體去杠桿的大趨勢沒有逆轉，因此，當前雖然企業債券發行推遲或發行失敗的事件減少，二級市場收益率也在下行，但一級發行利率卻維持較高，6-7%的票面利率依然俯拾皆是。因此，資產回報率較高還將拉動理財收益率維持一段時間的高位。

其次，銀行對存款的爭奪空前激烈。雖然銀監會貸存比的指標早在15年就已經不再考核，但似乎并未影響銀行自身對存款的追逐。很多銀行內部依然有貸存比考核，而且由于今年存款增長乏力，部分銀行貸存比已升至90%以上。此前我們曾提及，銀行攬儲攬的是“超儲”，銀行通過回購、拆借、發行存單等方式雖然依然能夠達到增加超儲的目的，但卻與發理財攬儲有區別：一是回購、拆借在銀行負債方生成同業負債，不能生成一般存款，因此無法滿足銀行對于存款的考核；二是今年以來對同業負債的監管趨嚴，銀行同業部門基本處于收縮趨勢，很難再通過同業進行攬儲，而且從結構上看，由于此前股份制銀行“非標”和同業業務規模較大，因此監管趨嚴對股份行沖擊更大，造成其存款增速下降更快，其理財收益率也顯著高于大行，甚至高于城、農商行；三是同業負債期限較短，且不夠穩定，而銀行通過發行理財攬儲更為穩定，保本型理財可以直接計入一般存款，非保本理財在募集期和到期日也算作一般存款，而且可以通過不斷滾動發行而留住存款。