法國

法國長時期20世紀60年代前經歷長時期的利率管制，使得實際利率長時期為負值，法國金融市場嚴重滯后于國際其他國家。20世紀60年代前，法國將銀行存貸款的最高利率限制在較低的水平上，實際利率處于負利率狀態，在20 世紀 60 年代后，長時期的利率管制使法國金融市場嚴重滯后于世界其他國家，問題包括金融資產單一、資本市場不活躍、銀行吸收存款能力有限、投資者投資渠道單一、資金供求關系緊張、流動性不足等，金融市場發展狀況無法滿足提振經濟的需要。為提升國際經濟競爭力，實現強化工業企業的目標，法國政府和金融管理當局制定了以提高銀行經營管理水平、降低資金成本費用、確保滿足企業中長期資金需要為目標的金融體制改革方案，開始了以利率市場化為主要特征的金融改革。

法國的利率市場化改革與其他國家相比更為穩健，經歷了逐步放松存款利率管制和適應全球金融自由化的趨勢逐步放開貸款利率限制兩個階段。1965年4月起，取消六年以上定期存款利率上限;1967年7月起，取消超過2年期的25萬法郎以上的存款利率限制;70年代末，放開除部分小額短期以外的存款利率;1981 年，出現短期共同基金(Short-term Mutual Funds);1982年，出現短期開放式單位信托(Short-term Open-ended Unit Trusts)，1983 年，出現 風險共同基金 (Venture Mutual Funds);1984年法國頒布新的《銀行法》，1985年12月放開自由利率的大額存單(CD)，利率自由化全面推開。

利率市場化過程中利率多下行

美日法三國推動利率市場化改革的原因均是銀行負債端受分流、競爭環境加劇，體現出利率水平上升。1971年以后美國貨幣市場互助基金快速發展，而 Q條例 的存在使得銀行儲蓄存款在貨幣市場互助基金等短期金融產品面前毫無競爭力，加之通脹率抬升，銀行存款面臨較大的流出壓力。1978年開始美國商業銀行存款增速與利率水平背離。與此類似，二戰后到70年代日本長期實行低利率政策以刺激經濟增長，但由于證券市場發展導致存款轉移和銀行業狀況惡化，利率市場化勢在必行。利率市場化前和利率市場化初期，利率處于較水平或上升趨勢中。

在美日法三國利率市場化進程中，利率水平總體趨于下行。在1980年代美國、日本和法國都不約而同開始了利率市場化改革，可以發現，在三國利率市場化改革進程中，利率水平均大多數情況處于下行之中。利率市場化改革進程與利率下行可能并非 巧合 ，而是利率市場化過程需要利率下行配合，政策寬松以引導利率下行，最終表現出利率市場化改革進程與利率下行相吻合的線索。

首先，美日等國家利率市場化改革的出發點均是銀行存款的壓力，這就意味著利率市場化的結果是使得銀行能突破存款利率上限、以更高的利率搶奪存款資源，但是銀行間競爭加劇、利率快速提升對銀行業、經濟運行都會產生極大的沖擊，因而這個過程就必需營造利率下行的環境以緩沖利率市場化過程中的利率上行壓力。

其次，一般利率管制都是以存款利率上限、貸款利率下限存在，這說明利率市場化后存款利率有上行需求、貸款利率有下行動力。對于貸款利率，一般而言都存在一定程度上浮，那么要完成利率市場化，則需要引導貸款市場利率下行、與政策利率趨同，避免利率大幅波動對市場的沖擊。這樣，也表現為利率下行。

從韓國在1980年代開展的第一次市場化改革失敗案例中也可以發現，利率快速上行階段并不能實現利率市場化。韓國于1981年開始尋求利率市場化，第一步是放開商業票據貼現利率，隨后于1984年實現銀行間拆借利率和未擔保企業債券發行利率自由化，1986年推進大額存單利率、有擔保企業債券利率和金融債利率自由化，最后于1988年放開了除一些政策性貸款外的所有貸款利率和兩年期以上存款利率的限制。而1989年宏觀經濟的迅速惡化、市場利率大幅上升，韓國不得已再次對利率實行管制。[1]1991年底韓國第二次推進利率市場化，此后一直到亞洲金融危機前，韓國的利率水平處于下行趨勢中 。

我國利率并軌的可能方式

利率市場化仍然面臨存款上限和貸款下限管制的問題，利率并軌不可畢其功于一役。利率雙軌制一端是市場化的貨幣市場利率，另一端是受管制的存貸款市場利率，利率并軌的最終目標是將存貸款利率向貨幣市場利率并軌。在存款利率上限和貸款利率下限模式下中，大多數貸款利率在下限之上，而存款利率則多是基準利率上限水平，因而存款利率上行上限是利率雙軌制的核心。從各國經驗看，貸款利率市場化要在應先于存款利率市場化之前完成，以避免對金融市場造成較大沖擊，分階段推進利率并軌。

如果最終要形成政策利率、貨幣市場利率、存貸款利率均市場化的利率體系，那么首先需要確保政策利率→貨幣市場利率的傳導，利率走廊機制需要進一步完善。

利率走廊機制的構建和完善是貨幣政策框架從數量型向價格型轉變的前提，也是利率市場化進程中必須完成的基礎制度建設。利率走廊是以SLF操作利率為上限，超額存款準備金利率為下限建立起來的利率波動范圍。首先，在 利率走廊+公開市場操作 的政策組合下，以存款類機構和非銀機構組成的二元流動性市場，在公開市場操作投放和回籠過程中極易形成流動性分層的情況，在一定程度上會阻礙政策利率傳導。參考國際經驗，要更好地發揮利率走廊系統的功能，人民銀行未來需要進一步改革公開市場一級交易商機制，擴大流動性投放和回落回籠的操作對象，從源頭上改善流動性投放結構不均衡的問題，還有助于同時應簡化流動性傳導流程，減少流動性摩擦，并加強貨幣當局與市場的信息溝通，公開更多交易數據，穩定市場預期。另一方面，2018年下半年以來DR007持續突破7天逆回購操作的政策利率，政策利率向貨幣市場利率傳導的有效性有所挑戰，后續或許可隨行就市調整政策利率加強其對市場利率的引導作用。

貸款利率市場化：LPR的可能

利率雙軌制的核心在于存貸款基準利率的存在并依然發揮官定利率的作用。從海外的經驗來看，在利率市場化過程中，銀行將面臨存貸息差縮小、負債端競爭加劇等問題，這要求銀行提高對資產端的風險控制能力和定價能力。以美國為例，美國利率市場化進程中發生了儲貸協會危機，一度造成金融秩序混亂。我國金融體系以間接融資為主，銀行穩定的重要性不言而喻。若短時間全面放開存貸款利率，銀行體系可能面臨沖擊，繼而形成對金融市場帶來連鎖影響。利率市場化進程中需循序漸進，做好充足準備后再放開利率管制。

要實現貸款利率市場化，逐步取消貸款基準利率，但又不能失去央行對貸款利率的引導能力，則首先需要明確貸款利率的 錨 ，LPR或許是個較合適的 錨 。

LPR是利率市場化的重要利率

中國的利率市場化經過近20年的摸索形成Shibor和LPR兩個市場化基準利率。2007年1月4日Shibor開始正式運行標志著央行開始培育短端市場化利率;2013年10月25日貸款基礎利率(簡LPR)集中報價和發布機制正式運行，標志著央行著手培育長端市場化利率。期間逐步放開存貸款利率管制，到2015年10月放開存款利率上限后完成了除存款利率下限外利率管制的放開。LPR是銀行最優客戶的貸款利率，理論上是貸款利率的底。

LPR自2013年10月創設以來到2015年二季度始終是央行重點培育的市場化利率。在利率市場化進程中，Shibor和LPR創設后央行利率市場化的主要內容即在于培育這兩個利率，2013年四季度到2015年二季度的《貨幣政策執行報告》中都明確提出下一階段要 培育上海銀行(12.070, 0.00, 0.00%)間同業拆放利率(Shibor)和貸款基礎利率(LPR)，建設較為完善的市場利率體系 。2015年Q3《貨幣政策執行報告》未提及培育Shibor和LPR，但利率市場化仍然始終貫穿央行貨幣政策的執行過程。

LPR與政策利率的聯動順暢

海外最優惠利率運行較為平穩，與基準利率同步變動。美國最優惠貸款利率自 大蕭條 后始終與聯邦基金利率接近，但自1980年代以來兩者逐步分離，1992年后美國銀行最優惠貸款利率與聯邦基金利率始終保持約300bps的利差。而從走勢上看，香港最優惠貸款利率與基本利率和Hbior都保持較為同步的走勢。中國香港基本利率和最優惠貸款利率與內地OMO政策利率和LPR相類似，分別是貨幣市場和貸款市場的基準利率。

LPR與政策利率保持著較為穩定的利差，說明政策利率對LPR的傳導較為有效，這是實現貸款利率市場化的前提，也是可行方案之一。

引導LPR下行是降息選項

我們再次重申降息的可能，并認為在利率市場化過程在引導LPR下行也存在一定概率。在《債市啟明系列20190222—貨幣政策執行報告點評：消失的 中性 和 閘門 》我們認為在經濟的結構性矛盾性，通脹體現出結構性問題時，內需不足導致的PPI轉負是促成降息的重要因素。并給出了三種降息方式：(1)在PPI持續轉負、美聯儲暫停加息、人民幣匯率穩定的條件下下調OMO政策利率;(2)創新央行貨幣政策工具并給予優惠利率;(3)LPR下行。

在《債市啟明系列20181204—LPR：阻力最小的降息方式》中我們便認為， 下一次LPR的政策表態很可能是LPR下行的信號 。自LPR2013年10月創設以來到2015年二季度，央行貨幣政策執行報告中都明確提出下一階段要 培育上海銀行間同業拆放利率(Shibor)和貸款基礎利率(LPR)，建設較為完善的市場利率體系 ，2015年三季度后貨幣政策不再強調LPR后利率持續走平。2018年4月份易行長在博鰲論壇上再次提出 未來基準利率和市場利率雙軌將合并 ，利率市場化或再次加速。而孫國峰司長在1月26日的媒體見面會上表述的 兩軌合一軌 的關鍵應該是央行的政策利率發揮更大作用，貸款的參考利率，如LPR(貸款基礎利率)和政策利率協同。而2018年四季度貨幣政策執行報告中也提出下一階段 繼續深入推進利率市場化改革…進一步健全市場利率定價自律機制 ，因而我們認為引導LPR下行也可能是降息的一種方式。相對而言，相比存貸款基準利率，引導LPR下行更為溫和。

債市策略

對債券市場而言，利率市場化加速推進以及對LPR的關注和討論，可能將再次引起一輪降息預期。而從貨幣政策角度而言，繼續繼續深化量價配合，央行仍將致力于營造寬松的流動性環境，定向降準和降息的概率都有所增大。再此基礎上，我們堅持10年國債到期收益率3.0%~3.4%的判斷;一旦降息等進一步寬松政策落地，10年國債到期收益率有望突破3.0%下行到2.8%。

市場回顧

利率債

2019年3月12日銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、1個月、3個月分別變動了26.32bps、26.45ps、7.57bps、287.90bps至2.36%、2.58%、2.92%、2.88%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.42bp、0.48bps、2.61bp和0.50bp至2.46%、2.83%、3.05%和3.14%。上證綜指漲1.10%至3060.31，深證成指收漲1.41%至9841.24，創業板指收漲2.64%至1773.43。

周二央行無逆回購操作。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的 投與收 。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

信用債

評級關注

(1)【廣東粵財投資控股：公司涉及重大訴訟】

3月12日，廣東粵財投資控股有限公司公告稱，公司涉及重大訴訟，訴訟對公司經營及償債能力無重大不利影響。(資料來源：廣東粵財投資控股有限公司公告)

相關債券：18粵財01、18粵財02、18粵財03

(2)【貴州高速公路集團：公司黨委書記、董事長、董事發生變動】

3月12日，貴州高速公路集團有限公司公告稱，公司黨委書記、董事長、董事發生變動。(資料來源：貴州高速公路集團有限公司公告)

相關債券：18貴州高速MTN001、18貴州高速MTN002

(3)【寧鄉市城市建設投資：公司股東發生變更】

3月12日，寧鄉市城市建設投資集團有限公司公告稱，公司股東發生變更。(資料來源：寧鄉市城市建設投資集團有限公司公告)

相關債券：17寧城01

(4)【華能國際(6.810, -0.28, -3.95%)電力股份：公司董事長及總經理變更】

3月12日，華能國際電力股份(0902.HK)有限公司公告稱，公司董事長及總經理變更。(資料來源：華能國際電力股份(0902.HK)有限公司公告)

相關債券：18華能MTN001、18華能MTN002

(5)【哈爾濱投資集團：公司總經理發生變動】

3月12日，哈爾濱投資集團有限責任公司公告稱，公司總經理發生變動。(資料來源：哈爾濱投資集團有限責任公司公告)

相關債券：15哈投02

(6)【華融融德資產管理：公司董事長變更】

3月12日，華融融德資產管理有限公司公告稱，公司董事長變更。(資料來源：華融融德資產管理有限公司公告)

相關債券：18融德資產SCP001

(7)【昌潤投資控股：公司聘請的會計師事務所發生變更】

3月12日，昌潤投資控股集團有限公司公告稱，公司聘請的會計師事務所發生變更。(資料來源：昌潤投資控股集團有限公司公告)

相關債券：15昌潤MTN001

(8)【合肥市工業投資控股：公司擬將持有的合肥工投科技發展有限公司100%股權轉讓給合肥城建(14.260, 0.00, 0.00%)發展有限公司】

3月12日，合肥市工業投資控股有限公司公告稱，公司擬將持有的合肥工投科技發展有限公司100%股權轉讓給合肥城建發展有限公司。(資料來源：合肥市工業投資控股有限公司公告)

相關債券：13合工投債

(9)【東方園林(8.370, -0.23, -2.67%)：此前延期兌付 18東方園林CP002 利息，該事件不構成 支付違約 】

3月12日，東方園林公告稱，此前延期兌付 18東方園林CP002 利息，該事件不構成 支付違約 ，不構成需要兌付 19東方園林SCP001 的 信用事件 。(資料來源：東方園林公告)

相關債券：19東方園林SCP001

(10)【寶雞市投資(集團)：累計對外擔保金額74.38億元，占2017年年末凈資產的62.16%】

3月12日，寶雞市投資(集團)有限公司公告稱，截至公告日，累計對外擔保金額74.38億元，占2017年年末凈資產的62.16%。(資料來源：寶雞市投資(集團)有限公司公告)

相關債券：18寶雞投資PPN001、18寶雞投資PPN002

(11)【泛海控股(7.190, 0.06, 0.84%)：公司及控股子公司實際對外擔保余額為835億元，占2017年末凈資產的416.08%】

3月12日，泛海控股公告稱，截至公告日，公司及控股子公司實際對外擔保余額為835億元，占2017年末凈資產的416.08%。(資料來源：泛海控股公告)

相關債券：18泛海MTN001

可轉債

可轉債市場回顧

3月12日轉債市場，平價指數收于103.69點，上漲1.27%，轉債指數收于116.97點，上漲0.81%。122支上市可交易轉債， 100支上漲，22支下跌。其中橫河轉債(168.001, 11.00, 7.01%)(16.07%)、廣電轉債(134.010, -6.78, -4.82%)(9.46%)、利歐轉債(144.450, -3.05, -2.07%)(9.44%)領漲，凱發轉債(116.000, -2.05, -1.74%)(-3.32%)、藍標轉債(133.230, -3.68,-2.69%)(-1.79%)、鼎信轉債(130.610, -5.84, -4.28%)(-1.79%)領跌。122支可轉債正股， 除寧波銀行(19.540, 0.04, 0.21%)、兄弟科技(5.160, -0.25, -4.62%)、廣汽集團(11.720, -0.23,-1.92%)、張家港行(6.930, -0.16, -2.26%)橫盤外，90支上漲，28支下跌。其中，吉視傳媒(3.050,-0.11, -3.48%)(10.10%)、利歐股份(2.510, -0.11, -4.20%)(10.08%)、中化巖土(5.850, 0.05,0.86%)(10.06%)領漲，崇達技術(17.140, -0.81, -4.51%)(-2.76%)、青島海爾(16.000, 0.13,0.82%)(-1.67%)、濟川藥業(35.950, -0.40, -1.10%)(-1.46%)領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場受正股壓制小幅調整，中證轉債(0.0000, 0.00, 0.00%)指數基本持平，但成交量依舊持續攀升至新高。上周周報中我們提出在權益市場或將逐步走向分化波動加大的背景下，轉債市場也將有望跟隨這一趨勢，擇券的重要性持續提升。上周市場也由普漲行情逐漸轉向分化，也出現部分前期表現強勢的品種遭遇調整。

在本周周報中，我們重申調倉的重要性，當下市場依舊存在紅利但安全墊整體偏薄，基于正股的結構布局是決定最終收益的核心因素。從當下市場來看，部分前期表現強勢的品種已經慢慢步入轉股期或是觸發提前贖回條款，因此對于此類標的我們依舊建議可以逐步兌現收益。而一級市場雖然依舊維持了較高的供給速度，打新市場的火熱大大降低了發行難度，不難發現發行條款已經逐漸弱化。但從新券上市初日表現來看，一級市場的火熱并未完全傳導至二級市場，評級、發行規模及正股資質依舊是決定性因素，因此對于新券而言雖然打新收益率可觀但具體操作的難度也在加大。

在結構優化層面，我們依舊建議由彈性及價格出發把握兩條主線：一是以溢價率作為核心參考因素，關注行業景氣度上升的以及主題機會的相關標的，雖然短期內可能遭遇一定程度的波動但依舊具備提早布局的性價比，具體建議關注5G、大金融、新能源及泛消費電子等方向;二是由價格作為核心參考因素，關注安全墊較為充足且前期表現相對平淡的相關標的，此類標的在成長占優的市場下容錯率較高，不妨提高其倉位，具體建議關注基建、環保、汽車等方向。

具體標的方面，對已經滿足或者正在前置贖回序列中的標的，建議投資者逐步兌現收益。建議重點關注長證轉債(116.806, -0.21, -0.18%)、天康轉債(124.100, -2.85, -2.24%)、旭升轉債(123.720,-0.04, -0.03%)、國禎轉債(124.740, -0.24, -0.19%)、光華轉債(107.900, 0.28, 0.26%)、百合轉債(126.080, 1.80, 1.45%)、景旺轉債(129.570, -6.46, -4.75%)、海爾轉債(121.500, -0.20,-0.16%)、凱發轉債、高能轉債(117.000, -1.34, -1.13%)以及銀行轉債。

風險因素：個券相關公司業績不及預期。

股票市場

轉債市場