去杠桿的政策常常事與愿違？

中國持續(xù)上升的杠桿率水平一直是投資者和政策制定者關注的焦點。學者常常用債務與GDP的比率來提示中國的貨幣超發(fā)和杠桿率的上升，因為這一比率近三十年來大部分年份里是不斷上升的。但它上升的速度并不均衡，而且與經(jīng)濟增速是負相關的，即在經(jīng)濟增速下降的時候，杠桿率的增速是加快的[1]。也就是說，中國二十年來的實踐經(jīng)驗是不支持那些提出靠把經(jīng)濟增速降下來從而降杠桿的提議的。恰恰相反，1997年和2008年后經(jīng)濟減速的時期杠桿率快速攀升，而在2003-2007年高增長期間這一比率甚至是下降的。2017年伴隨著經(jīng)濟企穩(wěn)回升，債務/GDP比例的增速也開始明顯放緩，然而今年上半年融資環(huán)境的再次緊縮導致中小企業(yè)、民企等等杠桿再次被動上升。

這一看似有悖“常理”的現(xiàn)象反映的是中國經(jīng)濟中一個重要的結構性失衡：高速發(fā)展的實體經(jīng)濟疊加高儲蓄率與金融體系發(fā)展嚴重滯后之間的矛盾。債務/GDP比率本身不是高杠桿率引發(fā)低效率增長的原因，而是高儲蓄率、高增長與不發(fā)達的金融市場，尤其是股權融資市場之間不匹配的表現(xiàn)。道理很簡單，由于缺乏有效的股權融資渠道，當經(jīng)濟下行時，企業(yè)自身靠盈利補充資本金的能力下降，中國的高儲蓄率自然表現(xiàn)為債權融資在整個融資的比重上升。

除了缺乏有效的股權融資渠道外，近五年政府儲蓄率的上升也是導致中國整體杠桿率上升的重要因素。中國的公共部門（包括各級政府和各類事業(yè)單位，但不包括國有企業(yè)）持有巨額銀行存款——財政存款（5.2萬億）加機關團體存款（29萬億）——與GDP之比高達30%以上。不僅如此，這些公共部門銀行存款的增速也遠高于名義GDP增速或居民和企業(yè)存款的增速。這些存款中既有大量沉淀下來的財政結余，也有大量的各類事業(yè)單位的“小金庫”，社會養(yǎng)老保險基金和住房公積金也占了20%左右。高速累積的政府部門的存款減少了當期的消費和投資，造成了事實上低效率的“過剩儲蓄”。

中國經(jīng)濟長期發(fā)展道路上的“灰犀牛”是我們奇高不下的儲蓄率，疊加將儲蓄轉化為投資的投融資體制的“腸梗阻”，最終必然導致投資收益率的不斷下降。如果不改變中國高儲蓄率的現(xiàn)狀，不改變市場上股權融資極度不發(fā)展的情況，而試圖用貨幣政策，或其他一些短期收緊流動性的政策去調(diào)整結構問題，一定會事與愿違。日本就是中國的前車之鑒：今天它的非金融部門債務占GDP的比例高達423%，經(jīng)濟增長二十年停滯不前，但是從未發(fā)生過低儲蓄率國家（如美國）式的債務危機。

我們認為，中國防范這只“灰犀牛”的政策努力應該聚焦在兩個層面：一是如何減少部分低效的、或被迫的儲蓄，從而結構性地提高消費在總需求中的比例，其中最核心的部分是劃轉國資充實社保從而大幅降低五險一金的繳費費率；二是如何改善儲蓄轉化為有效投資的體制機制，其中A股市場的制度缺陷已經(jīng)成為多項改革的瓶頸，急需突破。

盤活存量資產(chǎn)

用做“加法”的改革來降儲蓄率、降杠桿

雖然當前中國經(jīng)濟的短期增長和中長期的結構性問題均面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)，然而與二十年前相比，政府如今擁有包括現(xiàn)金在內(nèi)的大量資產(chǎn)，為中國提供了更大的空間來應對短期增長的壓力和結構調(diào)整面臨的陣痛。及時、有效地推進以盤活存量政府資產(chǎn)為核心、為企業(yè)和居民收入做“加法”的改革不但不會增加債務風險，還可以高質(zhì)量地擴大總需求，實現(xiàn)對債務風險的標本兼治、長短兼顧。

1、減少低效的、或被迫的儲蓄，從而有效提高消費率并控制宏觀杠桿率的增速

大量的經(jīng)濟學研究都發(fā)現(xiàn)儲蓄是一個黏性極高、結構性特征明顯，而且短期變化非常小的一個經(jīng)濟變量。人口結構、經(jīng)濟增長是決定一個國家整體儲蓄率最重要的因素：

1）首先，中國的獨生子女政策和較早的退休年齡對居民儲蓄率自90年代初以來持續(xù)的提升有較大的影響。

2）第二，90年代末以來政府從企業(yè)和個人收入中征收的“五險一金”成為儲蓄率上升中最快的部分。隨著繳納“五險一金”的勞動人口越來越多，這部分的增長速度遠遠超過了名義GDP。同時，由于“五險一金”的主要存放方式是銀行存款，這部分儲蓄只能通過銀行以債權的形式轉化為投資，即“五險一金”的安排無意中成了債務占GDP比例不斷攀升的制度性推手。

3）最后，2012年以來隨著反腐和對公款支出的嚴控，但對各類稅費的收取從源頭上并未得到遏制，政府機關團體的銀行存款也以遠高于名義GDP的增速大量沉淀，造成了事實上的政府部門的儲蓄率上升。

因此，中國減少低效的、或被迫儲蓄應該專注于盤活存量的政府資產(chǎn)，包括現(xiàn)金存款，從源頭上遏制各種亂收費現(xiàn)象，同時大幅提高資金的使用效率。這是一種同時為企業(yè)和居民收入“做加法”的降杠桿方式，這些政策選項包括：

劃轉國資充實社保從而大幅降低五險一金的繳費費率。

世行數(shù)據(jù)顯示中國企業(yè)綜合稅負在全球189個國家中排名第12，其中社保稅負高居第二。高昂的社保費率相當于強制儲蓄，會抑制實體投資和消費，在當前的宏觀背景下負面影響更加突出。今年美國將企業(yè)所得稅率大幅下降十多個百分點，相比之下中國1、2個點的減稅降費力度是不夠的。我們認為未來減稅降費的空間主要在于“五險一金”的社保繳費上面。

我國養(yǎng)老金28%的繳存比例遠高于國際水平，是美國繳費水平的兩倍之多。這主要是為了應對企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度成立之初的空賬問題，然而這樣也帶來了很長的轉軌期和很重的歷史債務包袱。這樣的歷史債務通過劃轉國資充實社保的方式解決合乎情理，且有“一石三鳥”之效，即推動國有企業(yè)深層次的治理改革、降低社保費率和緩解企業(yè)壓力、培養(yǎng)健康發(fā)展的資本市場。

劃轉國資后的分紅收入使得社保基金每年都有穩(wěn)定的資金來源，可以用于投資運營，或者彌補降費率后征繳收入的減少。2017年底國有非金融和金融企業(yè)所有者權益合計75萬億，假設3%的分紅收益率，每劃轉國資約4個百分點可支持費率調(diào)降1個百分點。如果社保費率可以調(diào)降10個百分點，將有效提升中國企業(yè)的國際競爭力，推升消費需求在國民經(jīng)濟中的占比，并對沖美國關稅的負面影響。

拿出部分外儲或財政結余直接向重要的基礎建設項目或具有系統(tǒng)重要性的部門（比如銀行、股市、社保）注入股權資本金。

2004年中國就曾動用當時4，000億美元外匯儲備中的約800億美元向大型國有銀行進行股權注資。這次注資不僅取得了不俗的商業(yè)回報（按匯金公司估算，當初800億美元的投資現(xiàn)已增值至超過4，200億美元），更重要的是這一舉措令中國銀行(3.580,-0.04,-1.10%)體系恢復了健康，得以重新更有效率地將居民的儲蓄轉化為對實體經(jīng)濟的投資。

改革預算編制、執(zhí)行過程，加大財稅體制改革力度。

減少中央政府持有的閑置現(xiàn)金規(guī)模和各政府機關團體的“小金庫”規(guī)模。尤其要對實際上從事商業(yè)經(jīng)營的事業(yè)單位進行改革，這對降低公共部門低效率的“儲蓄過剩”具有重要意義。近年來政府工作計劃多次強調(diào)要加大盤活存量財政資金，但目前機關團體存款仍呈上升趨勢。

將部分政府或公共儲蓄投向比銀行存款回報率更高的其他資產(chǎn)。

歷史上社會養(yǎng)老保險基金和住房公積金只允許存入銀行或購買國債。近期社保基理財序資開始逐步走向市場化投資，并有三個省市開始稅收遞延式養(yǎng)老保險的試點。往前看，改善這些資金的配置仍有很大的發(fā)展空間，比如公積金制度的改革和稅收遞延式養(yǎng)老保險的加快推進。

放開生育政策及逐步延長退休年齡至國際普遍水平將有助于減少儲蓄率，從源頭上減輕增加投資和金融杠桿的壓力。

中國女性50歲、男性55歲的法定退休年齡和國際上大部分國家差距較大，女性50歲以上的勞動參與率甚至遠低于日本。

2、 A股市場的制度缺陷已經(jīng)成為多項改革的瓶頸，急需突破

成立二十多年的中國股票市場經(jīng)歷了大起大落，制度建設、創(chuàng)新和開放從來沒有停止。然而，長期低迷的股指、突發(fā)的巨幅調(diào)整等也凸顯了中國股票市場基礎制度建設的滯后和不足。中國急需在市場基本制度的建設和完善上推動真正的體制機制改革，而不是用貼創(chuàng)口貼的方式繼續(xù)對深層問題進行短期的修修補補。

1） 股票市場制度改革的滯后已經(jīng)成為其他方面改革的瓶頸。

股權融資是中國經(jīng)濟“降杠桿”的必經(jīng)之路。然而近年來A股的股權融資額相比龐大的債務融資需求一直是杯水車薪。

A股再次成為國企改革的瓶頸。A股市場能夠在國企混合所有制改革起到重要作用。一方面，有效的股票市場具有資源優(yōu)化配置、市場價格發(fā)現(xiàn)、改善公司治理的作用，可以減少國有資產(chǎn)流失的爭議，并通過市場平臺促進混改的實現(xiàn)。另一方面，股票市場承接國企混改能夠給投資者提供更多的、優(yōu)質(zhì)的投資標的，使全民都有機會分享國企改革的紅利。

然而，在上一輪國企改革中，由于當時A股市場的各種制約，大量優(yōu)質(zhì)的國有企業(yè)只能選擇先赴海外上市。以中石油為例，2000年4月在香港上市時每股發(fā)行價為1.27港幣，從上市到2007年11月回歸A股之前，為海外投資者創(chuàng)造了22%的年化資本利得，每年的分紅比例高達45%，平均分紅收益率為6%，海外投資者充分享受到了中國國企改革的紅利，但國內(nèi)大量投資者卻無緣分享這一機會。因此，雖然上一輪國企改革為中國本世紀第一個十年的快速發(fā)展貢獻了巨大的改革紅利，但從國內(nèi)資本市場回報的角度卻常常受到投資者的詬病、甚至國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑。