央行公告稱，將引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，促進民企債券融資。根據(jù)央行的定義，民營企業(yè)債券融資支持工具由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機構(gòu)進行市場化運作，通過出售信用風(fēng)險緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)債券融資。那么，這一工具將如何具體運作？據(jù)了解，這一工具主要為信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）。在美國，類似的工具CDS曾經(jīng)引發(fā)次貸危機，從而被嚴格監(jiān)管。在發(fā)展信用風(fēng)險緩釋工具的過程中，美國CDS的發(fā)展歷程又將給我們帶來哪些啟示？（楊志錦）

　　導(dǎo)讀

21世紀經(jīng)濟報道記者獲悉，初期央行投入的再貸款資理財序入規(guī)模不會很多，因為主要是引導(dǎo)作用。

10月22日，央行消息稱，設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進民營企業(yè)債券融資。“這是一個市場化引導(dǎo)工具，主要是幫助市場探索一個市場化化解民企信用風(fēng)險偏好過低的方式。”一位接近監(jiān)管人士稱。

民企債券融資支持工具由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機構(gòu)進行市場化運作，通過出售信用風(fēng)險緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)進行債券融資。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，初期專業(yè)機構(gòu)為中債信用增進投資股份有限公司（下稱“中債增進”），未來可能會進一步擴圍，同時當前采用的信用風(fēng)險緩釋工具主要為CRMW（信用風(fēng)險緩釋憑證）。另外，央行在該工具的資理財序入上可能不會太多，主要起引導(dǎo)作用。

興業(yè)銀行(15.820,0.29,1.87%)首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委認為，這一政策將有助于壓縮信用利差。他此前對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，目前貨幣政策總量上已基本適度，未來政策可能更多在結(jié)構(gòu)調(diào)整上，比如進一步拉長流動性期限結(jié)構(gòu)，壓縮信用利差和期限利差。

值得強調(diào)的是，上述政策均屬于定向滴灌，而并非大水漫灌。“銀行體系流動性總量基本穩(wěn)定，銀根是穩(wěn)健中性的，貨幣政策取向沒有改變。”央行研究局局長徐忠撰文稱。

新工具如何操作？

目前市場對新工具的關(guān)注焦點在于：這是一種什么工具，這種工具如何操作，其中提及的專業(yè)機構(gòu)是誰？

“運作方面，央行提供部分再貸款資金找托管機構(gòu)托管，市場上專業(yè)機構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)衍生工具等方式支持民營企業(yè)，屬于央行支持的部分提供再貸款。如果出現(xiàn)問題專業(yè)機構(gòu)承擔(dān)部分風(fēng)險，支持工具承擔(dān)部分風(fēng)險，大概是這樣一個機制。”前述接近監(jiān)管人士稱。

他對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，目前由于中債增進是信用風(fēng)險緩釋工具市場份額最大的專業(yè)機構(gòu)，所以初期選擇了中債增進，后續(xù)如有其它機構(gòu)愿意做這件事，支持工具也不僅限中債增進，可能擴大到其他專業(yè)機構(gòu)，關(guān)鍵是要有能力。

資料顯示，中債增進是我國首家專業(yè)債券信用增進機構(gòu)，2009年9月在央行指導(dǎo)下，由交易商協(xié)會聯(lián)合中國石油(8.300,-0.22,-2.58%)等公司共同發(fā)起成立，注冊資本金60億元，信用評級為AAA級。主要經(jīng)營范圍包括：企業(yè)信用增進服務(wù)、信用產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)和交易等。截至2018年3月末，資產(chǎn)總額為137.48億元，增信責(zé)任余額為1015.95億元，核心資本放大倍數(shù)為10.08倍；一季度無新增代償，累計代償率為0.46%。

據(jù)了解，目前央行上述工具主要采用支持CRMW的方式。原因在于，當前這種方式市場上操作較多，較為成熟。CRMW屬于信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）之一。CRM初期是以信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）和CRMW為核心產(chǎn)品，后又增加了信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩項新產(chǎn)品。

21世紀經(jīng)濟報道記者獲悉，初期央行投入的再貸款資理財序入規(guī)模不會很多，因為主要是引導(dǎo)作用。

“現(xiàn)在很少有人為民營企業(yè)賣這類衍生品，央行設(shè)立的支持工具是拿出部分資金去幫助建立市場化機制，當機構(gòu)真正開始做了以后，可能會發(fā)現(xiàn)有很多企業(yè)被錯殺，自己會從中找到機會。”前述接近監(jiān)管人士稱，“借此建立一個更完善的工具，市場化緩解民企信用風(fēng)險偏好較差的局面。”

央行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成認為，對機構(gòu)來說，通過合理評估和理性判斷，為有財務(wù)可持續(xù)性和發(fā)展?jié)摿Φ拿衿筇峁┵Y金支持，也可能是比較好的投資機會。有機構(gòu)測算，目前信用債違約規(guī)模與違約率低于銀行貸款。2018年上半年商業(yè)銀行平均不良貸款率為1.81%，是信用債市場違約率的十倍。

CRM發(fā)展正當時

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，CRM是CDS在中國國情下的具體適用，該產(chǎn)品并不是新事物，2010年就已問世，2016年相關(guān)政策又進行了改進。

不過此前發(fā)展一直不溫不火。據(jù)中金公司統(tǒng)計，CRM自2010年問世之后，截至2011年底總計只有6家機構(gòu)創(chuàng)設(shè)了9只CRMW產(chǎn)品，后來直到2016年8月才又發(fā)行了1只產(chǎn)品，之后直到今年8月并沒有新增CRMW發(fā)行。

今年以來，一方面是救助杠桿過高的企業(yè)“大而不能倒”，會使得市場難以體現(xiàn)懲戒作用；而另一方面如果不救一些因流動性而瞬間休克的企業(yè)將對整個金融市場帶來多米諾骨牌效應(yīng)，如何化解當下的困境，是一個巨大的挑戰(zhàn)。

“目前的市場是一個單邊市場，在出現(xiàn)比較多違約的時候，金融機構(gòu)就會都撲向高等級債券避險，導(dǎo)致高等級債券利率極低；但低等級債券卻無人問津。這是市場理性的選擇，但也說明市場是一個單邊市場，出現(xiàn)集體看空。市場的自我修復(fù)機制不完善，比如這時候應(yīng)該有垃圾債市場，風(fēng)險對沖的衍生工具。”一位金融專家表示。

多位分析人士稱，此前CRM市場也有拓展，但因為違約并不多，所以并未有發(fā)展起來，而現(xiàn)在是一個非常好的時機引導(dǎo)市場發(fā)展衍生品風(fēng)險對沖市場。中金公司固收研究團隊認為，CRM推出在對沖信用風(fēng)險、提升信用債的市場流動性及完善信用債的風(fēng)險定價機制方面意義重大，尤其在今年債市違約風(fēng)險明顯加大的背景下，再度推出正當其時。

目前來看，央行已經(jīng)關(guān)注到了市場主體的聲音，并正采取相關(guān)措施。“衍生品一直有，只是用得不多。這（CRM）是一個很好的市場化工具，可以用來解決民企信用風(fēng)險偏好較差的狀況。”前述接近監(jiān)管人士稱。

三季度以來隨著違約增多，久違的CRM產(chǎn)品再現(xiàn)市場。9月中旬以來發(fā)行了4只CRMW產(chǎn)品，合計金額7.85億元（部分為預(yù)計創(chuàng)設(shè)金額）。4只產(chǎn)品分別為18中債增CRMW001/002/003和18杭州銀行(7.990,0.27,3.50%)CRMW001。