海大轉(zhuǎn)債今日申購(gòu)，其正股海大集團(tuán)是國(guó)內(nèi)水產(chǎn)、畜禽飼料行業(yè)龍頭。轉(zhuǎn)債方面，發(fā)行規(guī)模較大(28.3億)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA+級(jí)，債底保護(hù)較強(qiáng)，回售條款偏弱，贖回觸發(fā)價(jià)格偏低，但綜合看申購(gòu)安全墊較好。

下修條款較嚴(yán)、提前贖回較松，債底保護(hù)尚可

海大轉(zhuǎn)債的下修條款較為嚴(yán)格，贖回條款為公司股票連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的120%(含120%)，回售條款無(wú)特別之處。按照中債(2020年3月16日)6年期AA+企業(yè)債估值3.77%計(jì)算，到期按110元贖回，海大轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值約為91.66元，面值對(duì)應(yīng)的YTM為2.25%，債底保護(hù)尚可。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià)35.09元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對(duì)總股本(流通盤數(shù)量占比為98.3%)的攤薄幅度為5.10%。

基本面：水產(chǎn)飼料龍頭，多元發(fā)展規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，飼料和養(yǎng)殖景氣度較高

海大集團(tuán)是國(guó)內(nèi)水產(chǎn)、畜禽飼料行業(yè)龍頭，飼料的生產(chǎn)與銷售是公司核心業(yè)務(wù)。19Q1-3公司實(shí)現(xiàn)收入355.13億元，同比+15.18%，近十年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)26%，遠(yuǎn)超同期可比公司。報(bào)表來(lái)看，持續(xù)高ROE來(lái)源于高周轉(zhuǎn)，同時(shí)預(yù)收規(guī)模較高，毛利率穩(wěn)步提升，體現(xiàn)出較好的產(chǎn)業(yè)鏈地位。公司競(jìng)爭(zhēng)力和看點(diǎn)在于：1、水產(chǎn)、畜禽飼料和養(yǎng)殖多方位發(fā)展，行業(yè)波動(dòng)反而利好龍頭提升市占率;2、高研發(fā)投入打造產(chǎn)品護(hù)城河，水產(chǎn)料龍頭地位穩(wěn)固;3、受非瘟疫情影響，生豬養(yǎng)殖規(guī)模化提升對(duì)公司長(zhǎng)期利好，短期存欄恢復(fù)增加飼料和生豬養(yǎng)殖彈性;4、豬周期推升禽飼料景氣度。

正股估值適中，股價(jià)彈性一般，機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高

海大集團(tuán)正股股價(jià)33.03元，PE TTM為31.6x，處于自身歷史中樞高位。若以新希望(34.1x)、大北農(nóng)(55.4x)、通威股份(20.1x)等公司對(duì)比，該股估值適中。估值提升與飼料景氣度上行有關(guān)，整體看與公司多細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)較好的成長(zhǎng)性匹配度較高。海大集團(tuán)股價(jià)彈性一般，關(guān)注度較高。疫情發(fā)生后，農(nóng)牧養(yǎng)殖業(yè)韌性相對(duì)較強(qiáng)，生豬養(yǎng)殖恢復(fù)也是正股觸發(fā)劑。

信用分析：關(guān)注生豬養(yǎng)殖行業(yè)周期波動(dòng)和飼料原材料價(jià)格波動(dòng)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高，實(shí)際控制人控制公司57.60%股份(截至19Q3)。實(shí)控人及控股股東持有的股份已質(zhì)押6,581.90萬(wàn)股，占其持有股份的比例為7.23%，質(zhì)押比例較低。信用方面，主要關(guān)注：飼料產(chǎn)品對(duì)原材料價(jià)格敏感度較高，公司持續(xù)面臨原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);公司計(jì)劃持續(xù)擴(kuò)張養(yǎng)殖規(guī)模，但生豬養(yǎng)殖行業(yè)周期波動(dòng)明顯，后續(xù)產(chǎn)能釋放面臨一定的不確定性。

靜態(tài)看，預(yù)計(jì)首日上市價(jià)格為120-124元

截至3月16日收盤海大轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià)95.73元。海大集團(tuán)在飼料領(lǐng)域具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，考慮到下游禽類、水產(chǎn)景氣度均不錯(cuò)，生豬出欄量逐漸恢復(fù)，公司業(yè)績(jī)確定性較高，且目前看不容易受到衛(wèi)生事件沖擊，其轉(zhuǎn)債定位有望高于食品飲料行業(yè)的桃李轉(zhuǎn)債(評(píng)級(jí)AA、余額10億元，平價(jià)97.79元對(duì)應(yīng)價(jià)格120.07元)。

靜態(tài)看，預(yù)計(jì)目前平價(jià)下海大轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在25%-29%區(qū)間內(nèi)，價(jià)格為120-124元。

預(yù)計(jì)中簽率0.023%附近，積極參與

根據(jù)最新數(shù)據(jù)海大集團(tuán)的大股東為廣州市海灝投資有限公司，持股比例達(dá)到57.60%，陸股通持股4.22%，前十大股東合計(jì)持股70.33%。目前暫無(wú)公告披露股東配售意愿，在配售60%假設(shè)下其留給市場(chǎng)約11.32億元。

海大轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行，目前權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低但轉(zhuǎn)債打新熱情仍高，近期發(fā)行的華安證券(評(píng)級(jí)AA+、規(guī)模28億元)網(wǎng)上申購(gòu)戶數(shù)約為490萬(wàn)戶。假設(shè)海大轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)500萬(wàn)戶，則全額申購(gòu)時(shí)中簽率在0.023%左右。

打新參與沒(méi)有異議。考慮到海大集團(tuán)基本面穩(wěn)定，業(yè)績(jī)確定性較高，因此也是市場(chǎng)情緒波動(dòng)中值得長(zhǎng)期關(guān)注和配置的品種。在希望轉(zhuǎn)債帶來(lái)相當(dāng)不錯(cuò)的持有體驗(yàn)之后，海大轉(zhuǎn)債定位也可能提升。