2019年10月11日萬里轉債發行，建議申購。

條款分析

本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式(0.8%，1.5%，2.0%，3.0%，3.5%，4.0%)，到期回售價為122元(含最后一期利息)。主體評級為A+，轉債評級為A+，按照6年A+中債企業債 YTM 8.95%計算，純債價值為79.12元，YTM為5.02%。發行6個月后進入轉股期，初始轉股價6.92元，10月8日收盤價為6.14元，初始平價88.73元。條款方面，15/30+85%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款?？赊D債潛在稀釋比率約為8.34%。

公司基本面

公司是皮具行業領先的民族企業，品牌始創于1993年，主要從事皮具產品的研發設計和生產制造，采取ODM的模式，為國際知名企業生產手袋等產品。目前，公司已經形成了三個自有品牌和多個代理品牌的 3+N 多品牌格局，通過構建多品牌矩陣，豐富多品類產品線，以 精準體驗、精細營銷 為主線全方位布局新零售，為客戶提供場景化全品類的體驗選擇。2019年上半年，公司實現營業總收入3.43億元，較上年同期增長13.57%;歸母凈利潤為1300萬元，較上年同期增長5.21%，毛利率為29.40%。

存在風險：1. 行業競爭激烈：整個制鞋業都存在壓縮門店的情況。而萬里馬代理商門店由2015年的319家降至2018年末的142家;

2. 溢價收購的電商業績存疑，極可能形成較大商譽減值;

3.大股東質押比例高;

4. 現金流差;

5. 有息債務較高。

總體印象：主要客戶是軍隊和政府。其成長有限，公司隱藏的問題可能較多。而其轉股價的設置明顯高于20日均價，顯得極不厚道。其唯一亮點在于票息夠高。控股股東認購情況：未表態。

轉股價：6.92元，目前股價6.22元，轉股價值89.88元。

中簽率分析

公司前三大股東林大耀、林大洲、林彩虹分別持有占總股本 28.99% 、15.20% 、10.43% 的股份，控股股東未承諾有限配售，根據現階段市場打新收益與環境來預測，首日配售的規模預計在 30%左右。剩余網上申購新債規模為 1.26 億，申購上限為 100 萬，假設網上申購賬戶數量為 20 萬-30 萬，預計中簽率在 0.042% -0.063% 左右。

上市定位與申購價值分析

萬里正股當前股價為6.14元，對應平價為88.73元，可參考相近規模、相同評級的智能(平價87.53元，平價溢價率18.80%)、華森(89.65，17.12%)等個券。結合上述分析，我們的判斷是：1、當前發行上市時機不佳，10月股市面臨較大波動風險;2、公司正股安全性不高、有一定信用風險，預計定位將會較低，后市配置價值也不大;3、轉債評級低、發行規模小，流動性風險也不小。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在16%附近，對應價格103元左右，同時也不排除破發風險，建議一級市場謹慎參與。