經過了近20天的 空窗期 后，9月20日終于迎來了9月份的第一只可轉債——桃李轉債申購代碼為754866。

公司簡介

桃李面包，遼寧省沈陽市企業，2015年12月上海證券交易所上市。公司主要業務是以面包為核心的優質烘焙類產品的生產和銷售屬于國內知名的 中央工廠+批發 式烘焙食品生產企業。公司主要產品為 桃李 品牌面包，目前擁有軟式面包、起酥面包和調理面包三大系列面包。此外，公司還生產月餅、粽子等產品。

基本面：短保面包制造，快速食品龍頭，擁有優質賽道

桃李面包是國內短保食品生產商，實行 中央工廠+批發 的經營模式，主營產品為品牌烘焙(以面包為主)和節日食品。從18年報看，烘焙面包占營收比重為97.84%，是公司龍頭產品，其他包括月餅、粽子等，但占比甚微。從盈利能力看，公司整體毛利率保持穩定增長，18年達到39.68%，同比+1.98 pct。目前公司收入與利潤的增長點主要在于：1)積極進行渠道擴張，完善銷售網絡。至19H1為止，公司銷售終端已超過23 萬家，同比+15 pct;2)產品各類不斷豐富，優質賽道保持通暢。增值稅下降提升了產品均價，新舊產品普遍得到較快增長，獲利空間或將繼續擴大。

正股成長性優秀，但估值略高;大消費品種，不缺上漲觸發劑

當前正股股價46.99元，PE 2019E為41.5x，PB(LYR)為 9.6x，處于歷史中位數附近，與同類速食品公司絕味(28.7x)、洽洽(23.6x)相比估值偏高，與三只松鼠(71.1x)相比偏低。Wind一致預期19-21年凈利潤復合增速所對應的PEG為2.2，成長性與業績的匹配度不高。當前該正股的關注度一般，機構投資者占比8.47%，其中公募為4.62%，但近期交易量有所上升，股性較為活躍。此外，桃李作為標準的大消費品種，內外資均有偏好，不缺上漲觸發劑。

行業總體發展情況

烘焙食品于 20世紀 80 年代從香港臺灣地區引入中國大陸，隨著中國經濟的增長，居民生活 水平的提高，以及西方食品、原料和技術的進入，我國的烘焙行業從 20 世紀末開始呈現出快速發 展的趨勢。烘焙食品業在我國食品工業中具有重要的地位，其產品消費市場較大，能夠反映人民的飲食文化水平和生活水平。我國烘焙食品行業在質量、產品類別、數量、品種、包裝、裝飾、生產技 術等方面都得到了迅速的發展。烘焙食品作為居民日常生活中的重要一部分，已經成為部分消費者的主要食物之一。隨著人均可支配收入和消費支出進一步增加，城鄉居民對食品的消費也從生 存型消費加速向健康型、享受型消費轉變，從 吃飽、吃好 向 吃得安全，吃得健康 轉變。

股權集中，質押風險不高，經營風險可控

公司股權結構集中，前5大股東持股占比72.4%。總質押比例占當前總股本的12.86%，近期無解禁壓力。經營風險主要在于：1、食品安全;2、豬價上漲引起的食材漲價。但整體來看，公司技術成熟，面包原材料漲價不明顯，產品有一定影響力，配合成本把控，毛利率空間仍在，風險可控。

桃李轉債打新分析與投資建議

下修條款觸發要求相對較高，債底保護尚可

桃李轉債的下修條款觸發要求相對較高，贖回和回售條款并無特別之處。按照中債(2019年9月17日)6年期AA企業債估值4.92%計算，到期按110元贖回，桃李轉債的純債價值約為86.91元，面值對應的YTM為2.45%，債底保護尚可。若所有轉債按照轉股價47.54元進行轉股，則對總股本(流通盤數量占比為100%)的攤薄幅度為3.19%。

靜態看，預計首日上市價格為115-119元

截至9月17日收盤桃李轉債對應平價98.84元，評級AA。桃李面包是國內短保面包龍頭，僅兩年維持主打產品量價齊升。雖然營業收入增速有所放緩，但在2018年基數較高的情況下，19H1公司營業收入/歸母凈利潤同比仍有18.06%/15.51%的增長。考慮到：1)食品類轉債具有稀缺性，絕味轉債展示了不錯的賺錢效應;2)轉債供給沒有打開，但需求旺盛，預計桃李轉債上市也將如歐派轉債一樣享受偏高定位。以防水材料龍頭雨虹轉債為對比案例(評級AA+，9月17日平價95.66元對應轉債價格117.89元)，靜態看預計目前平價下桃李轉債上市首日獲得的轉股溢價率在16%-20%區間內，價格為115-119元。

僅設網上，預計中簽率0.07%-0.08%，二級市場或有不錯的配置機會

根據最新數據，桃李面包的前三大股東分別為吳學群、吳志剛和吳學亮，分別持有股權24.96%/16.44%/15.20%。目前暫無信息披露股東優先配售情況，但考慮到破發風險很小，預計股東配售積極，留給市場的規模約為5億元(50%左右)。

桃李轉債僅設置網上發行。8月中旬市場情緒相對謹慎，彼時發行的歐派轉債(評級AA、規模14.95億元，同樣僅設網上)網上申購戶數約為63萬戶。考慮到桃李面包基本面優質，且轉債市場需求旺盛，預計其打新熱度不會低于歐派轉債。假設網上參與60-70萬戶，按打滿計算，中簽率約為0.071%-0.083%。

近期新券上市定位較高是正常現象，桃李轉債或也不例外。當然正股45倍PE(TTM)確實有些偏高，換句話說當前估值已經對未來業績預期有所反映，公司后續擴張能否維持、甚至提高業績增速是估值變動的關鍵因素。最近一周權益市場有一定調整、風口也并不在食品板塊，如果估值稍有回落、再遇上轉債上市初期股東可能的減持窗口，如此在二級市場上收集籌碼是機構的理想情形。