2019年8月1日好客轉(zhuǎn)債發(fā)行，建議申購。

可轉(zhuǎn)債重要發(fā)行條款

(1)發(fā)行期限：6年

(2)票面利率：0.4，0.6，1.0，1.5，1.8，2.0(合計(jì)7.3%)

(3)信用評(píng)級(jí)：AA

(4)向下修正條款：15/30 80%

(5)到期贖回價(jià)：110

(6)強(qiáng)贖條款觸發(fā)條件：轉(zhuǎn)股期 15/30 130%

(7)回售條款觸發(fā)條件：30/30 70%。募集資金用途發(fā)生改變

正股基本面

股權(quán)高度集中的民營企業(yè)。好萊客成立于2007年，與2015年2月在上交所上市，以定制家具為主業(yè)。截至一季度，公司前十大股東共持股76.45%，第一大股東沈漢標(biāo)持股40.44%，其妻子、第二大股東王妙玉持股25.70%，二人共持有公司66.14%股份，為公司的實(shí)際控制人。就質(zhì)押來看，公司股東蔡楚芳(持股0.49%)質(zhì)押公司0.34%的股權(quán)，到目前為止公司共有0.50%的股權(quán)處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押比例較小。

公司主要從事板式全屋定制家居及其配套家具的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品有整體衣柜、整體衣帽間等定制整體家具，其中整體衣柜及配套家具為主要產(chǎn)品。到目前為止公司有1,204.20萬平方米整體衣柜及配套家具柜體產(chǎn)能，0.63萬套櫥柜產(chǎn)能及0.49萬樘木門生產(chǎn)能力。 收入結(jié)構(gòu)來看，2018年公司總收入21.33億元、同比增長(zhǎng)14.49%，其中櫥柜、木門收入分別為0.25億元、0.07億元，首次開始貢獻(xiàn)收入，整體衣柜及配套家具收入20.58億元、仍然為公司最大收入來源，也為公司的絕對(duì)主業(yè)。分地區(qū)來看，公司收入中占比最大的為華東地區(qū)、收入占比18.79%，整體上收入地區(qū)分布比較分散。

毛利率穩(wěn)中略升。2018年公司綜合毛利率為39.56%、同比上升1.22pct，比2013年的37.6%上升將近2pct，其中主要產(chǎn)品整體衣柜及配套家具毛利率為40.94%、同比上升1.31pct，毛利率穩(wěn)中有所提升，主要由于公司在生產(chǎn)過程中持續(xù)提升信息化與自動(dòng)化水平，原材料利用率提升、進(jìn)而降低單位成本、提升毛利率。 2019年一季度公司收入3.62億元、同比增長(zhǎng)5.22%，歸母凈利潤0.38億元、同比增長(zhǎng)8.17%，增速有所放緩，主要由于公司前期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目目前已經(jīng)紛紛接近尾聲，2019年尚未有新投放產(chǎn)能，同時(shí)隨著定制家居行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，公司收入、利潤增速有所放緩。

市場(chǎng)地位來看，公司為定制家具龍頭企業(yè)之一。我國家具企業(yè)較多，行業(yè)集中度較低，目前上市公司中按營業(yè)收入規(guī)模排序，公司位于歐派家居、索菲亞、尚品宅配之后、位于第四位，為定制家居的龍頭企業(yè)之一。

行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，格局轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)整合階段。家具制造行業(yè)近年來維持約10%的平穩(wěn)增長(zhǎng)，細(xì)分來看，定制家居行業(yè)保持了比整個(gè)家具制造行業(yè)更快的增速。隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)以及我國城鎮(zhèn)化率的提升，家具制造行業(yè)定制化趨勢(shì)也預(yù)發(fā)明顯，一方面定制家居行業(yè)需求仍將保持增長(zhǎng);另一方面行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)從產(chǎn)品本身轉(zhuǎn)向企業(yè)創(chuàng)新能力以及品牌影響力的階段， 大家居 經(jīng)營理念逐漸成為共識(shí)，行業(yè)前列企業(yè)通過內(nèi)部產(chǎn)品研發(fā)及外延增長(zhǎng)、不斷提升頭部企業(yè)市占率。 此次可轉(zhuǎn)債募投為公司產(chǎn)能及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供一定保障，但也須警惕產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。2018年底，公司整體衣柜及配套家具產(chǎn)品產(chǎn)能為1208.20萬平方米，此次募投項(xiàng)目建成后、新增約660萬平方米/年整體衣柜以及40萬樘/年整體木門的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022年完全達(dá)產(chǎn)，在逐步達(dá)產(chǎn)的過程中將為公司業(yè)績(jī)帶來增長(zhǎng)動(dòng)力。同時(shí)值得注意的是，公司2016~2018年整體衣柜及配套家具產(chǎn)能利用率分別為87.01%、85.36%、81.48%，呈逐年下降的趨勢(shì)，因此后續(xù)需持續(xù)關(guān)注公司產(chǎn)能消化的情況。

結(jié)論

好客轉(zhuǎn)債的評(píng)級(jí)是AA，發(fā)行規(guī)模是6.3億，初始轉(zhuǎn)股價(jià)16.62元。

好客轉(zhuǎn)債的正股是好萊客，目前市值在50億附近，主營為生產(chǎn)銷售整體衣柜的民營企業(yè)。

公司目前的負(fù)債率很低僅17%，沒有有息負(fù)債，沒有商譽(yù)，股權(quán)質(zhì)押也很低。公司最近還花1億元回購股份，并且注銷，整體感覺公司不缺錢。

公司的業(yè)績(jī)近三年來也比較穩(wěn)定，2016-2018年的營收增長(zhǎng)率為32.44%，30.02%，14.46%;2016-2018年的凈利潤增長(zhǎng)率為55.3%，37.95%，9.84%。

可以看到公司2018年的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)開始放緩了，實(shí)際上扣非凈利潤已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)了。2017年的扣非凈利潤為32191萬元，而2018年的扣非凈利潤為30795萬元。

因此，目前的股價(jià)也處于近幾年的低谷，滾動(dòng)市盈率才13倍。這個(gè)估值還算比較合理，不高也不低，關(guān)鍵還是看公司未來盈利能力。

今天正股股價(jià)高開兩個(gè)多點(diǎn)，明顯是有人來搶配售權(quán)了，收盤的轉(zhuǎn)股價(jià)值是101.5元。

對(duì)于這個(gè)可轉(zhuǎn)債的申購建議是：可以申購。