清水轉(zhuǎn)債(123028)對(duì)應(yīng)正股清水源(300437)轉(zhuǎn)股價(jià)格：11.95元，信用評(píng)級(jí)：AA-，申購(gòu)代碼：370437，申購(gòu)時(shí)間：6月19日(本周三)。

公司簡(jiǎn)介：

國(guó)內(nèi)水處理劑生產(chǎn)廠商之一。公司以有機(jī)磷類水處理劑和聚合物類水處理劑的生產(chǎn)為主，提供水處理整體解決方案。公司產(chǎn)品線豐富，主要產(chǎn)品包括阻垢劑、分散劑、阻垢緩蝕劑、殺菌防腐劑、金屬離子螯合劑、日化助劑、紡織印染助劑、造紙助劑等，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，覆蓋化工、鋼鐵、電力、污水處理、自來(lái)水、石油等多個(gè)行業(yè)。目前公司銷售范圍以國(guó)內(nèi)為主，日、美、英、德、法、俄等亞歐地區(qū)國(guó)家為輔。2018年下游市場(chǎng)景氣回升，公司產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。2019年第一季度水處理劑市場(chǎng)行情低迷，公司產(chǎn)品價(jià)格同比下滑，盈利能力下滑。2019年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.78億元，同比上升14.79%，歸母凈利潤(rùn)為0.33億元，同比下降34.85%，毛利率為28.14%。

清水轉(zhuǎn)債基本要素分析

債底為81.08元，YTM為3.51%。清水轉(zhuǎn)債期限為6年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA-，票面面值為100元，票面利率第一年0.6%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.0%、第五年2.5%、第六年3.0%，到期贖回價(jià)格為票面面值的115%(含最后一期利息)，按照中債6年期AA-企業(yè)債到期收益率(2019/6/14)7.30%作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為81.08元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為3.51%，債底保護(hù)性一般。

平價(jià)為97.49元，下修條款的觸發(fā)稍顯嚴(yán)格。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為11.95元/股，清水源(300437.SZ)6月14日的收盤(pán)價(jià)為11.65元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債平價(jià)為97.49元。清水轉(zhuǎn)債的下修條款為：15/30，80%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30，70%，下修條款的觸發(fā)稍顯嚴(yán)格。

總股本稀釋率為18.78%。若按清水源(300437.SZ)初始轉(zhuǎn)股價(jià)11.95元/股進(jìn)行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)總股本和流通盤(pán)的潛在稀釋率分別為18.78%和30.92%，流通盤(pán)具有一定的攤薄壓力。

清水源：工業(yè)水全產(chǎn)業(yè)鏈 應(yīng)收商譽(yù)偏高

清水源是國(guó)內(nèi)主要水處理劑產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)之一，水處理劑產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)模位居國(guó)內(nèi)前列。

清水源的水處理劑產(chǎn)品及衍生品業(yè)務(wù)由公司全資子公司清源水處理和安得科技負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。公司水處理劑產(chǎn)品主要包括有機(jī)磷類和聚合類等單劑產(chǎn)品以及復(fù)配劑產(chǎn)品，其中有機(jī)磷類產(chǎn)品是公司核心產(chǎn)品;衍生品為氯甲烷，是公司氯化氫尾氣回收再利用的副產(chǎn)物。

公司形成工業(yè)水全產(chǎn)業(yè)鏈(上游藥劑+中游工程+下游運(yùn)營(yíng)/運(yùn)維)布局

水處理劑分為單劑和復(fù)配劑，單劑有明確的分子式、結(jié)構(gòu)式，如 HEDP、ATMP、DTPMP和 PBTCA 等;復(fù)配劑沒(méi)有明確的分式子和化合物名稱，以產(chǎn)品主要用途命名，如緩蝕阻垢劑、絮凝劑和殺菌劑等。水處理劑生產(chǎn)企業(yè)主要指單劑生產(chǎn)企業(yè)，由于藥劑復(fù)配不需要工業(yè)化生產(chǎn)，復(fù)配企業(yè)一般歸入水處理服務(wù)領(lǐng)域。

中國(guó)水處理劑的發(fā)展歷程可分為兩個(gè)階段：90 年代前為技術(shù)引進(jìn)和國(guó)產(chǎn)化階段，目標(biāo)是建立中國(guó)水處理劑研究及制造體系;90 年代后為創(chuàng)新研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化階段，目標(biāo)是建立起中國(guó)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的水處理劑及技術(shù)體系。目前中國(guó)已有水處理劑產(chǎn)品 100 種以上，各種水處理劑從產(chǎn)量到質(zhì)量已基本滿足國(guó)內(nèi)需求，且部分產(chǎn)品出口。從技術(shù)上講，有機(jī)磷類水處理劑的生產(chǎn)技術(shù)和性能已處于國(guó)際領(lǐng)先水平。受益于產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，我國(guó)水處理劑產(chǎn)品產(chǎn)量增長(zhǎng)較快。

水處理劑產(chǎn)品原材料主要為三氯化磷和冰醋酸等基礎(chǔ)化工產(chǎn)品，其中三氯化磷和冰醋酸成本占比分別為 80.00%和 10.00%左右，三氯化磷是水處理劑的主要成本來(lái)源。2017年以來(lái)，受環(huán)保趨嚴(yán)、行業(yè)產(chǎn)能出清影響，三氯化磷的主要原材料黃磷價(jià)格大幅上漲。

值得關(guān)注度的是營(yíng)收賬款占比較高，其次是商譽(yù)問(wèn)題。

公司應(yīng)收賬款連續(xù)三年凈額分別為10,091.76萬(wàn)元、77,557.09萬(wàn)元和87,512.24萬(wàn)元，應(yīng)收賬款凈額持續(xù)增加;占報(bào)告期各期末流動(dòng)資產(chǎn)總額的比例分別為15.22%、44.92%和43.65%，占比呈增高趨勢(shì)。主要是公司主營(yíng)中包含了建筑工程施工設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)。

公司報(bào)告期內(nèi)圍繞 以水為核心的產(chǎn)業(yè)鏈的 發(fā)展，積極開(kāi)展外延式并購(gòu)，于2016年收購(gòu)?fù)h(huán)境，于2017年收購(gòu)安得科技、中旭環(huán)境，將水處理劑終端服務(wù)、水生態(tài)治理綜合性服務(wù)等業(yè)務(wù)納入公司業(yè)務(wù)體系，提升公司整體盈利能力，同時(shí)形成了一定金額的商譽(yù)，截至2018年12月31日，公司商譽(yù)金額為59,142.86萬(wàn)元，其中收購(gòu)?fù)h(huán)境形成商譽(yù)金額為40,410.86萬(wàn)元、安得科技形成商譽(yù)金額為4,728.76萬(wàn)元，中旭環(huán)境形成商譽(yù)14,001.71萬(wàn)元。公司稱，超額完成了業(yè)績(jī)對(duì)賭，不存在減值。

此次募集資金主要是為進(jìn)一步擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模，建設(shè)年產(chǎn)18萬(wàn)噸水處理劑擴(kuò)建項(xiàng)目項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，公司將新增年產(chǎn)18萬(wàn)噸水處理劑產(chǎn)能，項(xiàng)目實(shí)施后將鞏固公司有機(jī)膦水處理劑在行業(yè)內(nèi)的地位，擴(kuò)大公司聚合物類水處理劑和復(fù)配產(chǎn)品產(chǎn)量。同時(shí)也增加了一氯甲烷、亞磷酸等副產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

機(jī)構(gòu)稱，隨著項(xiàng)目落地，公司水處理劑產(chǎn)能將從目前的9萬(wàn)噸提升至27萬(wàn)噸，成為國(guó)內(nèi)第一大水處理劑生產(chǎn)商。

投資建議

預(yù)計(jì)清水轉(zhuǎn)債上市首日定價(jià)區(qū)間為107~108元。按照2019年6月17日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，清水轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià)為100.84元。目前同等平價(jià)附近的山鷹轉(zhuǎn)債和高能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為5.68%和8.11%?？紤]到公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)接近面值，我們預(yù)計(jì)清水轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【6%，8%】，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)相對(duì)估值為107~109元。絕對(duì)估值下，理論價(jià)格為107~108元。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)清水轉(zhuǎn)債上市首日的定價(jià)區(qū)間為107~108元。

可以參與申購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。公司以有機(jī)磷類水處理劑和聚合物類水處理劑的生產(chǎn)為主，提供水處理整體解決方案。公司產(chǎn)品線豐富，主要產(chǎn)品包括阻垢劑、分散劑等多個(gè)系列，下游應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋范圍廣，銷售范圍以國(guó)內(nèi)為主，亞歐地區(qū)國(guó)家為輔。另外公司通過(guò)一系列外延收購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。目前水處理劑市場(chǎng)行情低迷，公司產(chǎn)品價(jià)格同比下滑，業(yè)績(jī)有所下滑。考慮到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)接近面值，公司在手訂單豐富，產(chǎn)品產(chǎn)銷量增速較快，建議可以參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。