隨著基金二季報的披露，頂流基金經(jīng)理道歉成為資本市場的熱門話題，多位基金經(jīng)理誠懇的剖析二季度表現(xiàn)不佳的原因，他們當(dāng)中有些是真的不太好，有些是跑贏了指數(shù)沒有跑贏基準(zhǔn)，至于那些跑贏了基準(zhǔn)但是沒跑贏暴漲的新能源指數(shù)的基金經(jīng)理，你凡爾賽了吧？

一個蠻值得關(guān)注的現(xiàn)象是基金經(jīng)理們對消費股的分歧，以張坤減持茅臺五糧液上海機場為代表，引起了大量的討論。雖然有一定程度的下跌，但是部分大型消費藍籌仍然保持了高達4倍的PEG估值，甚至遠高于許多成長股。

我一直很喜歡一句話，那就是“好公司應(yīng)該更貴”，對于曾經(jīng)在A股市場上長期存在的小股票溢價十分不信任，然而后面的一句我就不敢茍同了，所謂“好公司會越來越貴”，我從來不相信大樹能夠長到天上去。目前基金經(jīng)理們對消費藍籌的熱情動搖，在我看來是對好公司越來越貴的一種反思。

好公司一定越來越貴嗎？

消費藍籌的估值溢價的基礎(chǔ)是什么？是業(yè)績的確定性，而不是資金抱團。

“規(guī)模是超額收益的天然敵人”，從大衛(wèi) 斯文森到霍華德 馬克斯，不知道有多少投資大師反復(fù)強調(diào)這一論斷。當(dāng)基金抱團價值股或者消費股，不可避免的遇到規(guī)模對收益的壓力。我熟悉的基金經(jīng)理們，幾乎都對這種規(guī)模與業(yè)績之間的沖突保持著敬畏，努力尋找超額收益的機會。曾經(jīng)有一位基金經(jīng)理常年把一句玩笑話掛在嘴邊，他說：“我們的使命就是尋找比茅臺表現(xiàn)更好的股票，即使這常常失敗。”

然而驅(qū)動過去3年，特別是2020年部分消費藍籌狂飆的并不完全是通過抱團尋求上漲的意愿，更是市場對經(jīng)濟下滑和不確定性的恐懼，因為疫情達到了無以復(fù)加的地步。在不確定性的威脅之下，投資者愿意為哪怕一點點確定性買單，哪怕價格已經(jīng)高到不理性，遠期的回報率低到不可接受。

這筆帳很好算，假設(shè)一家公司長期的，比如說10年，平均增長是年化20%（這是非常優(yōu)秀的公司！），當(dāng)前的估值水平是80倍PE，也就是80/20=4倍PEG，并且假設(shè)10年之后估值水平回到20倍（也就是彼得林奇推崇的好公司1倍PEG的估值水平），那么未來10年股票價格的增長是多少呢？

答案是55%，也就是10年年化增長率大約4.5%，勉強跑贏通貨膨脹。要計算年化收益率其實也很簡單，股票的年化收益率等于公司增速20%減去估值從80倍下降到20倍（也就是PEG從4降到1），平均到每年下降14.9%，大約就是4~5%的年化水平——這就是遠期的預(yù)期收益率。

即使這樣優(yōu)秀的公司（大約相當(dāng)于A股市場上恒瑞醫(yī)藥、海天味業(yè)創(chuàng)造的驚人的歷史復(fù)合增長率和券商對未來的預(yù)測），在估值下降的長期過程中，也只能為投資者創(chuàng)造個位數(shù)的市值增長。

增長的確定性值得付出如此高的估值嗎？

估值水平可能的下降對遠期收益率的殺傷力，導(dǎo)致我們獲得的回報僅僅可以勉強跑贏通貨膨脹，這就等于投資者為了規(guī)避經(jīng)濟增長的風(fēng)險，暴露于通貨膨脹的風(fēng)險之中，這是不劃算的。

那么我們該如何看待預(yù)測未來，規(guī)避未來不確定性的風(fēng)險呢？特別是疫情之后全球經(jīng)濟斷檔恢復(fù)，大量經(jīng)濟數(shù)據(jù)無法連續(xù)觀察的當(dāng)下，該怎么看待未來并進行投資呢？經(jīng)濟復(fù)蘇是V型？U型？L型？現(xiàn)在又有了“K型復(fù)蘇”的術(shù)語，真可惜拉丁字母只有26個。

我很喜歡一個比喻，那就是投資是關(guān)于未來的，而不可預(yù)知的未來導(dǎo)致我們的投資就好象開車的時候把汽車的前擋風(fēng)玻璃遮住，當(dāng)你無法看到前路，該如何保證自身的安全呢？

第一種方法當(dāng)然是看后視鏡。尋找過去，特別是近期的過去存在的趨勢，希望這個趨勢能夠延續(xù)下去，其實就是希望過去一段時間的道路的方向變化能夠暗示未來的方向大概的走勢，希望路上不要有大的轉(zhuǎn)彎。這樣的方法在絕大多數(shù)的時候有用，但是唯獨在最危險的時候，道路出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎的時候有問題。

第二種方法是巴菲特的方法，那就是開坦克，甚至尋找在高速公路上開宇宙戰(zhàn)艦的可能性。尋找那些最堅固的車，坦克車、宇宙戰(zhàn)艦，然后保證有最有經(jīng)驗和最誠實的車長艦長負責(zé)掌舵，不怕路上別的車撞上來，也盡可能減小道路上有坑帶來的損失。這也是價值投資者尋找護城河的想法。

然而護城河并不等于安全，真正的安全還要來自于安全邊際，即對于犯錯誤的容忍度。

所以說，任何時刻都應(yīng)該對未來保持警惕，更應(yīng)該對估值水平保持警惕。

聚焦在中國生機勃勃的小企業(yè)

站在當(dāng)下，向過去150年的歷史看去，我們確實經(jīng)歷過如此巨大規(guī)模的放水，但那是1938年到1942年的美聯(lián)儲第二波放水，在其后第二次世界大戰(zhàn)的背景之中，利率和商品價格受到壓制，失業(yè)率也因為戰(zhàn)爭而處于不正常的低水平。

MEIGUO國債利率及同期貨幣發(fā)行量

我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)時刻關(guān)注全球制成品的通貨膨脹風(fēng)險，消費品和服務(wù)的價格還有相當(dāng)大的潛在上漲空間，MEIGUO市場股票價格和房地產(chǎn)則有著一定的風(fēng)險。

MEIGUO貨幣發(fā)行量及同期大類資產(chǎn)表現(xiàn)

我們更應(yīng)該把目光聚焦在國內(nèi)，聚焦在中國生機勃勃的小企業(yè)上，聚焦在服務(wù)于全球人民的需求，又難以被海外制造業(yè)滿足的那些需求上面。

疫情以來我們主管部門的財政和貨幣政策，依靠嚴格控疫而不是大水漫灌應(yīng)對危機，制造業(yè)從海外獲得了超額訂單，很多人擔(dān)心疫情緩解之后的制造業(yè)回流。然而從大半年的草根調(diào)研來看，中國制造業(yè)獲得的份額大多數(shù)可能是永久性的，中國制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈效率和柔性生產(chǎn)能力，是歐MEIGUO家即使疫情過去也無法復(fù)制的，而這些優(yōu)勢在小企業(yè)而不是大企業(yè)。

我們需要做好的是繼續(xù)拓展中國人的優(yōu)勢，快速響應(yīng)全球的需求，特別是普通消費者對質(zhì)優(yōu)價廉且風(fēng)格多樣、個性化的需求，這是中國制造業(yè)不會被日韓德美反超的優(yōu)勢所在。A股市場對消費品的高估和喜愛不會完全消退，然而對部分確定性高的股票給予的過高估值仍然會回落，資本市場對高效率的對外出口企業(yè)，特別是部分數(shù)字化改造加速的小型制造業(yè)企業(yè)，也還存在著盲區(qū)，我相信這些公司的前景會更好。