四維圖新（002405）還有多少成長(zhǎng)空間？券商2022年8月16日研報(bào)內(nèi)容摘要如下：

預(yù)計(jì)2022-2023 年收入為10.4 億、22.8 億，參考A 股SaaS 龍頭企業(yè)金山辦公（其處于2020-2021 年SaaS 高成長(zhǎng)期PS 分別為38、26 倍），該類(lèi)業(yè)務(wù)合理估值區(qū)間為270 億-395 億。暫不考慮公司旗下?lián)碛械模褐袊?guó)最好的高精度定位服務(wù)商之一六分科技、最優(yōu)質(zhì)的乘用車(chē)聯(lián)網(wǎng)商之一四維智聯(lián)、國(guó)內(nèi)頭部商用車(chē)前裝企業(yè)中寰衛(wèi)星等眾多“獨(dú)角獸”，僅考慮傳統(tǒng)導(dǎo)航業(yè)務(wù)100 億估值（2014 年騰訊以11.73 億元入股公司11.28%股份作為產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)基準(zhǔn)）、芯片業(yè)務(wù)估值140 億（參考A 股同類(lèi)芯片龍頭企業(yè)兆易創(chuàng)新19-20 年高成長(zhǎng)期估值區(qū)間20-30 倍PS，保守給予杰發(fā)2022 年20 倍PS，對(duì)應(yīng)估值140 億）+云服務(wù)估值270-395 億估值，公司目前合理估值區(qū)間在510 億-635 億?？紤]目前云服務(wù)收入尚處于放量元年，中長(zhǎng)期具備更高向上彈性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球車(chē)市波動(dòng)影響；業(yè)務(wù)整合進(jìn)程不達(dá)預(yù)期；新技術(shù)研發(fā)進(jìn)程不達(dá)預(yù)期；疫情爆發(fā)影響；芯片短缺影響；智能汽車(chē)需求不及預(yù)期。

公司2022上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.68 億元，同比增長(zhǎng)14.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.35 億元，同比增長(zhǎng)36.79%；實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)-0.35 億元，同比增長(zhǎng)46.77%。

業(yè)績(jī)符合預(yù)期。此次中報(bào)業(yè)績(jī)無(wú)論是收入端，亦是利潤(rùn)端均處于此前預(yù)告中樞，整體而言符合預(yù)期。從表觀數(shù)據(jù)看，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡懿患耙患径?，但在預(yù)告點(diǎn)評(píng)中我們就已強(qiáng)調(diào)，如果“剝繭抽絲”其實(shí)公司中報(bào)情況是符合預(yù)期，甚至超預(yù)期的，原因在于：1）智芯：報(bào)告期內(nèi)該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.12 億元，同比增長(zhǎng)39.27%，符合我們此前預(yù)期（預(yù)期增速40%）。其中，我們判斷MCU 在行業(yè)供不應(yīng)求的背景下，其收入增速或達(dá)到倍數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，而新一代座艙SoC 也已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，并獲得多家乘用車(chē)和商用車(chē)客戶(hù)新的量產(chǎn)車(chē)型定點(diǎn)，公司預(yù)計(jì)多數(shù)項(xiàng)目將會(huì)在2023 年開(kāi)始進(jìn)入量產(chǎn)；2）智云：報(bào)告期內(nèi)該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.47 億元，同比增長(zhǎng)18.60%，從表觀增速看或不及預(yù)期，但我們?cè)诖饲邦A(yù)告點(diǎn)評(píng)中也已提及，該業(yè)務(wù)的組成包含了相關(guān)企業(yè)大數(shù)據(jù)服務(wù)+基于針對(duì)車(chē)企的全棧式MaaS 服務(wù)等。而根據(jù)公司在中報(bào)預(yù)告中的表述，該業(yè)務(wù)受到影響的主要是相關(guān)企業(yè)大數(shù)據(jù)服務(wù)及相關(guān)的MaaS 地圖服務(wù)收入呈現(xiàn)增長(zhǎng)。

根據(jù)我們的預(yù)估，2022 年H1數(shù)據(jù)及相關(guān)地圖MaaS服務(wù)（更多是新增量）預(yù)計(jì)超過(guò)1 億元，已實(shí)現(xiàn)“0-1”的巨大突破，同時(shí)考慮到“訂單公布-實(shí)施-量產(chǎn)收費(fèi)”時(shí)間差，上半年更多收取的是平臺(tái)的搭建費(fèi)，而“年費(fèi)”形式的收入或?qū)⒃谙掳肽觊_(kāi)啟，而根據(jù)訂單均價(jià)判斷，公司掌握的訂單或不止于現(xiàn)有公布的，因此后續(xù)該業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)更值得期待；另外，部分大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)需要說(shuō)明的是，其主要受到疫情影響導(dǎo)致項(xiàng)目落地延后，并非“終止”，預(yù)計(jì)后續(xù)或?qū)?ldquo;回補(bǔ)”以充實(shí)業(yè)務(wù)彈性。

后續(xù)成長(zhǎng)性值得期待。我們判斷，1）智芯業(yè)務(wù)：在充分證明競(jìng)爭(zhēng)力后或?qū)⑹芤嬗?ldquo;缺芯”，其車(chē)規(guī)級(jí)MCU 客戶(hù)規(guī)模，芯片出貨量與智芯業(yè)務(wù)收入或?qū)⑼染鶎?shí)現(xiàn)較大增幅；座艙SoC 也已獲得量產(chǎn)，后續(xù)隨著新定點(diǎn)的量產(chǎn)，成長(zhǎng)性值得期待。此外，據(jù)公司公布信息顯示，在產(chǎn)能端，多條產(chǎn)品線(xiàn)均獲取了新增產(chǎn)能，新增產(chǎn)能將逐漸在Q4 釋放。

我們認(rèn)為，在需求端保證的情況下，產(chǎn)能的釋放將有效提升該業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，因此預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)或仍將維持高速增長(zhǎng)；2）智云業(yè)務(wù)：展望下半年，隨著大數(shù)據(jù)服務(wù)合作項(xiàng)目的加速推動(dòng)/增多，以及前期項(xiàng)目所帶來(lái)的“年費(fèi)”收入的落地，我們預(yù)計(jì)“平臺(tái)搭建費(fèi)+年費(fèi)”均將呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，以帶動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)；3）智駕業(yè)務(wù)：受益于商業(yè)化量產(chǎn)合作的大幅增加（如2022 年6 月公司獲得定點(diǎn)，成為國(guó)內(nèi)某頭部車(chē)廠2022 年9 月至2027 年9 月量產(chǎn)的部分L2車(chē)型的自駕方案商），我們預(yù)計(jì)其增速或達(dá)40%+；4）智艙業(yè)務(wù)：受商用車(chē)下滑影響較大，后續(xù)或有邊際修復(fù)可能。而在以上觀點(diǎn)下，結(jié)合公司收入的確認(rèn)周期（主要釋放在Q3/Q4），我們認(rèn)為下半年公司成長(zhǎng)性仍然顯著，也更值得期待。