從11月16日公布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，10月中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了三季度溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。與全球其他主要經(jīng)濟(jì)體的低“W”型復(fù)蘇特征相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)性更好，其經(jīng)濟(jì)增速回升更像是“V”型。

總體而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)前期復(fù)蘇過程中的消費(fèi)、服務(wù)業(yè)等薄弱部門正在逐步“接棒”工業(yè)和投資部門，而消費(fèi)和服務(wù)業(yè)等部門的順周期特征更明顯，因而未來復(fù)蘇的可持續(xù)性也可能較強(qiáng)。

生產(chǎn)端增長(zhǎng)的邏輯轉(zhuǎn)換比較順利

在生產(chǎn)端，10月PMI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均處于景氣區(qū)間，工業(yè)增加值在三季度已經(jīng)恢復(fù)至去年同期水平。10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.9%，略高于預(yù)期（6.3%），與上月持平，可以說已經(jīng)完全恢復(fù)了常態(tài)。

疫情以來，工業(yè)部門的復(fù)蘇經(jīng)歷了三個(gè)邏輯轉(zhuǎn)換：

一是一季度開始的政策推動(dòng)下的疫后迅速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，率先從供給端修復(fù)工業(yè)活動(dòng)；

二是二季度以來信貸政策持續(xù)處于較為寬松的狀態(tài)，減稅降費(fèi)政策力度也沒有減退，現(xiàn)金流和資金壓力始終保持較低水平；

三是房地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)工業(yè)制造業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，制造業(yè)盈利情況持續(xù)改善。

未來，隨著補(bǔ)庫周期進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)、投資活動(dòng)回暖，工業(yè)部門復(fù)蘇有望進(jìn)入年內(nèi)第四輪邏輯轉(zhuǎn)換，即內(nèi)生性的復(fù)蘇。內(nèi)生性復(fù)蘇，主要指的是外生性疫情沖擊逐步消退和大規(guī)模政策刺激逐步退出后，經(jīng)濟(jì)基于周期波動(dòng)的自身修復(fù)，在常態(tài)化、相機(jī)抉擇的政策變化中逐步重新達(dá)成更高水平的均衡。

消費(fèi)復(fù)蘇的癥結(jié)點(diǎn)仍是結(jié)構(gòu)分化

在消費(fèi)領(lǐng)域，10月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.3%，增速比上月加快1.0個(gè)百分點(diǎn)，但依然低于預(yù)期（5.2%）。難能可貴的是，10月餐飲收入4372億元，同比增長(zhǎng)0.8%，增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。

不過，由于去年高基數(shù)和防疫措施并未明顯放松等原因，限額以下的終端消費(fèi)同比重回負(fù)值，為消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇打上了一層陰霾，消費(fèi)對(duì)前期的逆周期對(duì)沖政策并不敏感，這也是其復(fù)蘇速度較慢的原因。不過，作為順周期變量，消費(fèi)復(fù)蘇的可持續(xù)性是有保證的，不過每個(gè)月恢復(fù)的幅度可能并不會(huì)很大。

當(dāng)然，10月、11月的消費(fèi)，分別受到節(jié)假日和雙11等季節(jié)性因素支撐，增長(zhǎng)速度加快。同時(shí)，就業(yè)情況也在繼續(xù)改善，收入增加能夠支撐一部分消費(fèi)的修復(fù)。1-10月份，全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)1009萬人，提前完成全年目標(biāo)任務(wù)（900萬）。10月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，比9月份下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。總的來看，預(yù)計(jì)全年社零總額同比有望達(dá)到-3%至-2.7%左右的水平。

投資有望在四季度繼續(xù)回升

在投資領(lǐng)域，1-10月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)1.8%，符合預(yù)期，增速比1-9月提高1.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，房地產(chǎn)投資繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，1-10月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)6.3%，增速比1-9月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)；1-10月制造業(yè)投資同比-5.3%，比1-9月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)；基建投資在上月轉(zhuǎn)正后繼續(xù)增長(zhǎng)，1-10月累計(jì)同比0.7%。

對(duì)于制造業(yè)和基建這兩個(gè)復(fù)蘇速度較慢的投資活動(dòng)，我們認(rèn)為：

（1）前期制造業(yè)投資活動(dòng)低迷，與企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景悲觀、投資意愿弱直接相關(guān)，但房地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇帶動(dòng)了很多制造業(yè)企業(yè)盈利的改善，也帶來工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存的投資，當(dāng)盈利能夠持續(xù)時(shí)，更長(zhǎng)期的固定資產(chǎn)投資也是可期的。從企業(yè)中長(zhǎng)期貸款連月明顯增加的情況來看，未來制造業(yè)投資活動(dòng)持續(xù)回暖也是可期的。

（2）10月財(cái)政存款明顯增加，反映了可能存在一定程度的財(cái)政存款淤積現(xiàn)象，但若加快疏通資金下?lián)芮溃炊軌驗(yàn)榛ㄌ峁┹^前期更充裕的項(xiàng)目資金。預(yù)計(jì)基建投資的同比增速回暖速度有可能加快，全年可能達(dá)到3%左右。不過需要注意的是，北方進(jìn)入冬天后，對(duì)基建實(shí)物工作量的影響會(huì)愈加明顯，一定程度上限制基建項(xiàng)目開展。

RCEP帶來的重大貿(mào)易利好

在外貿(mào)領(lǐng)域，10月進(jìn)出口延續(xù)三季度良好態(tài)勢(shì)，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇過程中的重要亮點(diǎn)（具體分析參見《10月中國(guó)外貿(mào)數(shù)據(jù)揭示的全球經(jīng)濟(jì)真相》）。更重要的是，中國(guó)對(duì)東盟、歐盟、、日本和韓國(guó)等前五大貿(mào)易伙伴進(jìn)出口均增長(zhǎng)。其中，東盟為中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴，中國(guó)與東盟貿(mào)易總值3.79萬億元，增長(zhǎng)7%。

在東盟成為中國(guó)最大貿(mào)易伙伴幾個(gè)月后，傳來了更大的好消息。經(jīng)歷8年談判，15國(guó)（東盟10國(guó)、中、日、韓、澳達(dá)利亞和新西蘭）形成的區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)合作伙伴關(guān)系（RCEP）正式成立。RCEP成員國(guó)覆蓋22億人口，約占世界總?cè)丝诘?0%，15個(gè)成員國(guó)2019年GDP規(guī)模達(dá)25.6萬億美元，占全球經(jīng)濟(jì)總量的29.3%，區(qū)域內(nèi)貿(mào)易額10.4萬億美元，占全球貿(mào)易總額的27.4%。在全球最大自貿(mào)區(qū)內(nèi)，預(yù)計(jì)所有國(guó)家中至少90%的商品將獲得零關(guān)稅，產(chǎn)品價(jià)格和交易成本的下降，將促使區(qū)域內(nèi)的自由貿(mào)易大幅度增加，考慮到RCEP的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易規(guī)模，貿(mào)易領(lǐng)域能夠增加的絕對(duì)規(guī)模將不可限量。

此外，可能對(duì)于中國(guó)意義更大的是，中國(guó)和日本兩國(guó)首次形成了關(guān)稅互惠的自貿(mào)區(qū)關(guān)系，只不過這些是在RCEP框架內(nèi)。在這之前，中國(guó)分別和東盟、韓國(guó)、澳大利亞和新西蘭都簽訂了雙邊自貿(mào)區(qū)協(xié)定，就是沒有與日本簽訂相關(guān)貿(mào)易協(xié)定。這種改變將進(jìn)一步促進(jìn)中日、中日韓之間的貿(mào)易關(guān)系，推動(dòng)三國(guó)之間的貿(mào)易往來。

由于日本對(duì)中國(guó)出口日本的大部分商品已經(jīng)實(shí)施了零關(guān)稅或征收很低的關(guān)稅，因此RCEP更多促進(jìn)的是中國(guó)對(duì)來自日本的進(jìn)口，這對(duì)于中日經(jīng)貿(mào)關(guān)系甚至政治關(guān)系的改善是有益的，對(duì)全球貿(mào)易也能夠起到穩(wěn)定作用。更重要的是，促進(jìn)中國(guó)自日本的商品和技術(shù)的引進(jìn)，還可以加強(qiáng)中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中的地位和韌性，對(duì)于外部環(huán)境不斷惡化的中國(guó)而言，是一個(gè)繼續(xù)深化全球化進(jìn)程的重要突破口。