近期，受華晨和永煤等國企連續(xù)違約的影響，信用債市場受到了明顯的沖擊，不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券也受到了拖累。從華晨集團(tuán)違約到現(xiàn)在的一個(gè)月時(shí)間內(nèi)（見圖1），中債信用債總凈價(jià)指數(shù)下跌0.65%，信用利差走闊。

因一直存在財(cái)務(wù)壓力，市場對于華晨集團(tuán)出現(xiàn)違約原本已有一定預(yù)期，但永城煤電在10月20日剛發(fā)完10億元中票、三季報(bào)顯示現(xiàn)金余額328.21億元、經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量73.84億元的情況下，突然發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，無法兌付10億元面額的債務(wù)本金，并引發(fā)197億規(guī)模債務(wù)的交叉違約，一時(shí)間市場對于國企的債務(wù)信仰受到強(qiáng)烈沖擊，對于惡意逃廢債、違約前大規(guī)模無償劃撥資產(chǎn)等不講武德的行為甚是擔(dān)心，從而引發(fā)了市場對于高評級信用債的恐慌。

當(dāng)恐慌來臨時(shí)，情緒面的不理性會對信用債市場形成惡性循環(huán)：局部信用債違約引發(fā)市場的普遍擔(dān)憂，債券價(jià)格下跌，債券型基金產(chǎn)品被贖回，機(jī)構(gòu)會拋售流動性好的利率債和高評級信用債，從而導(dǎo)致債券價(jià)格進(jìn)一步走低，恐慌程度加劇，拋售的羊群效應(yīng)會引起局部的流動性枯竭，從而使得企業(yè)再融資能力受挫，違約概率上升。然而，對于本輪違約，市場所擔(dān)憂的不講武德是否是普遍現(xiàn)象、是否會出現(xiàn)流動性危機(jī)、企業(yè)的基本面是否真有顯著惡化？這些決定信用債價(jià)值的核心問題值得被探討。

一

恐慌會蒙蔽投資者的雙眼

在本次國企信用債連續(xù)違約之后，11月20日，中國證監(jiān)會對華晨及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)立案調(diào)查；11月21日，劉鶴副主持召開的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會強(qiáng)調(diào)，要依法查處各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為。從監(jiān)管層面穩(wěn)定市場情緒，維護(hù)投資者的合法權(quán)益；地方政府也積極介入，打消投資人對于信用債市場無序違約的擔(dān)憂。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)、跨區(qū)域傳播的可能性較低，不講武德的違法違規(guī)行為也會受到遏制。從宏觀層面來看，只有債券市場平穩(wěn)運(yùn)行，才能有效降低企業(yè)的融資成本和融資難度，從而實(shí)現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。故而，當(dāng)前系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)較難發(fā)生。

回顧歷史，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)主要有兩大原因：第一是宏觀流動性收緊，出現(xiàn)資金荒，致使融資成本上升，企業(yè)現(xiàn)金流的循環(huán)被打破；第二是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)惡化，企業(yè)自身造血能力下降，經(jīng)營壓力轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)壓力，進(jìn)而產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)。

從流動性來看（見圖2），今年在新冠疫情發(fā)生后，我國的貨幣政策提前發(fā)力，為金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入了充足的流動性。雖然自7月份開始，宏觀流動性邊際收緊，但是央行仍時(shí)刻關(guān)注并呵護(hù)整體流動性，實(shí)時(shí)對流動性進(jìn)行微調(diào)。今年M2同比增速自3月份以來持續(xù)維持在10%以上，社會融資規(guī)模截至10月份累計(jì)同比增加44.5%，市場并沒有出現(xiàn)流動性緊張的狀態(tài)。而從融資成本來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本顯著降低，9月份企業(yè)貸款利率下降至4.63%，比去年同期下降了0.61%，新發(fā)放的普惠小微企業(yè)貸款平均利率為4.92%，比去年年底下降了近1%；且融資明顯向制造業(yè)和小微企業(yè)傾斜，房地產(chǎn)新增貸款占比顯著下降，融資結(jié)構(gòu)改善。在流動性和融資成本友善的情況下，企業(yè)整體的再融資壓力不大。

從基本面來看，我國經(jīng)濟(jì)自復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來，不斷超預(yù)期修復(fù)。規(guī)模以上工業(yè)增加值（見圖3）同比自4月開始轉(zhuǎn)正，且10月已經(jīng)恢復(fù)至近五年來的平均水平；今年累計(jì)值自8月開始轉(zhuǎn)正并不斷改善。截至10月份，我國工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計(jì)同比為-0.6%（見圖4），雖仍小幅為負(fù)，但足以說明企業(yè)經(jīng)營活動已經(jīng)恢復(fù)至往年同期水平，而工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比在10月份轉(zhuǎn)正為0.7%；分月來看，10月份工業(yè)企業(yè)凈利潤同比增速達(dá)到28%，創(chuàng)2012年以來的單月新高。因此，當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)和盈利狀況不斷改善，自身造血能力不斷恢復(fù)。在基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)、流動性充裕的情況下，發(fā)生系統(tǒng)性違約的可能性是非常低的。

整體來看，當(dāng)前債券市場情緒面的影響大于基本面，隨著信用事件沖擊的緩和，市場情緒會逐步修復(fù)，信用債市場的定價(jià)將會趨于理性。但黑天鵝飛過，不會不留下一絲痕跡，信用債市場的分化將會成為必然趨勢。

二

信用債違約的新常態(tài)

自2014年首只公募債違約打破剛兌以來，我國信用債違約經(jīng)歷了兩段高峰期，第一段是2015年-2016年，違約率從0.01%上升至0.17%，違約主體主要集中在產(chǎn)能過剩行業(yè)；第二段是2018年-2019年，違約率從0.12%上升至0.45%，主要集中在弱資質(zhì)的信用主體和偽國企等。但值得關(guān)注的是，每次違約潮爆發(fā)后，貨幣政策均出現(xiàn)了邊際上的放松，從而緩解了信用危機(jī)。今年以來（截至11月26日），整體信用債的違約率為0.36%，低于去年同期水平，整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控（見圖5）。

隨著債券市場化的持續(xù)推進(jìn)，打破各類型企業(yè)剛性兌付信仰、壓降杠桿率等使得我國信用債市場出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性分化。

分行業(yè)來看（見表6），計(jì)算機(jī)、紡織服裝、農(nóng)林牧漁等行業(yè)今年以來的信用狀況惡化明顯，而非銀金融、休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)維持良好的兌付記錄。違約率在行業(yè)上存在分化的原因是，不同行業(yè)具有不同的盈利能力、處于不同的景氣周期、面對不同的產(chǎn)業(yè)政策、擁有不同的現(xiàn)金流量特征等，因此若某一行業(yè)出現(xiàn)集中違約，那么同行業(yè)的企業(yè)所面臨的償債壓力和再融資能力均需著重關(guān)注。

分地區(qū)來看（見表7），不同省市的信用分化也同樣顯著。同一區(qū)域內(nèi)的企業(yè)面臨相同的營商環(huán)境、相似的地方政府支持意愿和能力。因此，當(dāng)區(qū)域內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)集中違約時(shí)，當(dāng)?shù)氐牧鲃有院托庞梅謱訉M(jìn)一步加劇。

在本次違約事件發(fā)生后，未來東三省和河南省等部分財(cái)力較弱或信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)地區(qū)的地方政府及國有企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)將面臨信用收縮。而違約也將會逐步打破企業(yè)性質(zhì)的邊界，基本面分析成為信用債價(jià)值最重要的準(zhǔn)繩。

三

小結(jié)

站在投資人的角度，當(dāng)前對于信用債無序違約的擔(dān)憂基本可以消除，對信用債的投資分析還需要回歸到傳統(tǒng)的分析框架，回歸到理性和基本面。在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，打破剛性兌付、壓降杠桿會穩(wěn)步推進(jìn)，有序的市場化違約將會成為新常態(tài)，對于高信用、國企等的盲目信仰需要改變。

但與此同時(shí)，也不能將所有的信用債一棍子打死。當(dāng)前我國的融資仍以間接融資為主，而在以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，加大直接融資比重，改革優(yōu)化政策性金融，從而發(fā)揮資本市場對于推動科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的樞紐作用，因此，對權(quán)益市場和債券市場的呵護(hù)至關(guān)重要。