來自陜西，做羊奶粉的陜西紅星美羚乳業股份有限公司（以下簡稱“紅星美羚”）悄然重啟了IPO進程，謀求在創業板上市。

在節點財經看來，紅星美羚再次披掛上陣，雖有政策“東風”幫襯，但業績增速放緩、庫存高企、規模小、產品質量問題頻發等依然掣肘。

紅星美羚“二進宮”，老樣子不改

陜西省富平縣，坐落于關中平原和陜北高原的過渡地帶，素有“中國羊乳之都”的稱號。紅星美羚前身為富平縣紅星乳品廠，創建于1978年，據紅星美羚官網去年7月的文章顯示，中國陜西奶山羊存欄達200多萬只，而紅星美羚所在的富平縣達到65萬只，以一縣的規模超過了澳大利亞、新西蘭及歐洲法國、荷蘭等。

背靠全國最大的奶山羊養殖基地，主營業務為羊乳制品研發、生產和銷售，產品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等，其中嬰幼兒配方乳粉包含“德瑞蘭帝”“羚恩貝貝”“富羊羊”三個系列產品。

1997年，紅星美羚董事長王寶印收購紅星乳品廠，組建了陜西紅星乳業有限公司，由此開啟了紅星乳品廠的“王氏時代”。

IPO前，該公司由王寶印持股70.3%，妻子王惠茹持股4.55%，其弟王保安持股0.28%，其女王立君持股4.67%，四人合計持有股份 5091.20 萬股，占總股本的79.80%，為共同實際控制人，是一家典型的家族企業。

而在其數十年的發展歷史上，王寶印治下的紅星美羚曾兩次和資本市場“過招”。

2015年10月，紅星美羚在新三板掛牌，號稱“國產羊奶粉第一股”，后于2018年4月摘牌。2019年6月，紅星美羚遞交創業板IPO申請材料，正式向A股發起沖擊。

遺憾的是，僅在一輪問詢后，紅星美羚就中止了上市審核。彼時，紅星美羚稱IPO中止與更新財務資料有關，但此后的媒體報道中，多認為與其業績有關。

據公開市場信息，2020年上半年，紅星美羚凈利潤同比降幅達11.78%，加上庫存積壓過大，為此公司在8月啟動了一場大規模降價活動，相關產品降幅高達43%。

此番“二進宮”，看得出來紅星美羚大抵還是老樣子。

招股書顯示，2018年-2020年報告期，紅星美羚實現營業收入分別為3.14億元、3.42億元、3.63億元，同比增長率為20.26%、8.66%、6.36%。

從數據變動趨勢看，紅星美羚的營收增速在快速回落，規模有停滯的跡象。

另一邊，隨著收入增長的放緩，庫存高企正成為公司新的壓力。

2018-2020年，紅星美羚存貨余額分別為 1.30億元、1.76億元、1.63億元，占同期流動資產的比例分別為 66.39%、67.13%和55.02%，對應存貨周轉率為2.32、1.38、1.28，存貨規模大且周轉水平低。

從財務勾稽的角度來講，較大的存貨規模可能會影響到公司的資金周轉速度和經營活動現金流量，并因此可能產生存貨跌價風險，對凈利潤造成不利影響。

事實上，2018年，紅星美羚的經營性現金流出現收入不及支出的情況，為-6026.38 萬元。

至于存貨周轉率逐年下降的原因，紅星美羚在招股書披露，一方面公司產品加工、營銷鏈條較長，以及備貨規模較高；另一方面，2017-2019年，公司產量和銷量均呈下滑趨勢，其中乳制品的產量從3973.81噸下滑至3199.70噸，銷量從3717.11噸下滑3091.03噸。雖然2020年產、銷量分別提升至3515.81噸和3413.91噸，但仍未達到2017年水平。

即使如此，節點財經注意到，紅星美羚此次募資用途中，仍計劃拿出1.8億元，用于投資“奶山羊產業化二期建設”項目，預計建成后將年產1萬噸羊乳粉。

不過，受益于2019 年-2020 年間生鮮乳采購價格的持續下降，公司毛利率從32.62%上升至40.48%，并推動凈利潤在2020年達到5509.15萬元，較上年的4488.77萬元增長22.73%。

試圖靠提價沖擊高端，未曾想經銷商變對手

雖然地處西北，但紅星美羚一直懷有一顆沖擊高端的心。為了盡快打入高端市場，王寶印采取了頗為“粗暴”的手段：大幅提價。

招股書顯示，2018-2020年，紅星美羚兒童及成人乳粉均價分別提升30.47%、6.82%、-5.97%；嬰配粉平均單價變幅分別為46.07%、-2.3%、0.29% ；大包粉均單價變幅分別為40.85%、-11.15%、-13.50%。

圖源：紅星美羚招股書

和行業同仁相比，2020年紅星美羚的高端品類高于和氏乳業，總營業也獲得了雙位數增長，然而，提價的壞處也很明顯。

由于品牌支撐力弱、消費者對羊奶粉的認知遠不如牛奶粉深入，大幅提價后的紅星美羚很快便遭遇了銷售渠道不暢、經銷商回款較慢、庫存高企、經銷商流失等問題。上述庫存、銷量、現金流數據即是佐證。

而為了消化庫存，紅星美羚不得不再行降價搞促銷，幅度最大的富羊羊嬰幼兒配方羊奶粉的零售價從原328元/800g調整為188元/800g，幾乎腰斬，另有面向全國范圍內國家級貧困縣，推出“美羚羊奶粉買一贈一”活動。

對于降價的原因，公司當時給出的理由很具有玩味性，“因為公司積極承擔扶貧責任，要以產品扶貧為抓手，以讓消費者受益為目的。”

更加糟糕的是，紅星美羚的重要大客戶，自2013年起雙方便合作的舍得生物在這期間退出了五大客戶名單，其采購量由2018年的1165.19噸銳減至91.98噸。

但這還不是最糟糕的。舍得生物在解除了與紅星美羚的關系之后，轉而控制了陜西圣唐乳業有限公司，由經銷羊乳粉轉型為產經銷一體，謀求利益最大化。

換言之，紅星美羚多了一個知己知彼的競爭對手。

另外，貴為“國產羊奶粉第一股”，紅星美羚對原材料的把控力度非常有限。

2020年，公司總共采購羊鮮奶10958.48萬元，其中由自控養殖基地，約 2000 只奶山羊供應的鮮奶僅為465.40萬元，占比不足5%；來自合作奶站、專業合作社等供應的羊鮮奶占到95%以上。

直接外購基粉模式下，企業不參與生鮮乳生產、采購等上游環節，也很難對原材料的價格波動施以對沖措施。

圖源：紅星美羚招股書

以紅星美羚的生鮮羊乳收購價格為例，從2017年的4.87 元/千克快速上漲至2018年的8.27元/千克，然后自2019年開始一路下滑，回歸到2020年采購均價為 5.76 元/kg。

顯然，這樣的波動加大了乳企的成本風險。對此，紅星美羚也在招股書中坦言，生鮮羊乳作為公司產品的主要原材料，占生產成本比例較高，其供應價格及數量對公司利潤水平存在較大影響。

市場有限，逐鹿者甚多

近些年，隨著羊奶粉的營養價值逐步得到確認，羊奶粉市場獲得了較快成長。

尼爾森數據顯示，2019年上半年，中國嬰配粉市場總體同比增長為9.4%，其中有機奶粉、普通嬰兒奶粉分別為16.8%、10%，而羊奶粉增速高達30.8%

《中國羊奶粉產業發展研究》顯示，2008年羊奶粉的市場銷售額僅在3億元左右，到2015年已經突破50億元，預計2020年能達到100億元。

王寶印本人亦對羊奶粉市場非常有信心，“羊奶粉體量達到200億不是問題。羊奶粉的將來，這是三分天下有其一的品類，這也是羊奶粉品類在未來要唱的一出大戲。”

盡管如此，但和千億規模的牛奶粉市場相比，羊奶粉市場尚只是小巫見大巫。同時，基于不錯的“錢景”，越來越的企業正跑步入場。

據節點財經觀察，目前該賽道云集了佳貝艾特、卡洛塔妮、可瑞康、諾優能等外資羊乳粉品牌，以及合生元、伊利、蒙牛等內資大牌，有消息稱君樂寶、三元也有意向羊奶粉進軍。

僅陜西一隅，獲得奶粉配方注冊的企業和工廠就超過30家，且絕大部分都在經營羊奶粉，比如銀翹乳業、安諾乳業、和氏乳業等。

市占率方面，澳優乳業一家獨大，占據整個羊奶粉市場四成左右的份額，并聯合伊利、圣元等頭部乳企，大概銷售額占比在70%以上，市場集中度已經達到了一個較高的程度。

也就是說，剩下的包括紅星美羚在內的約八成乳企，分食不到30%的市場份額。3億規模左右的紅星美羚能分到多少？

和剛剛被終止審查，有意打造“羊奶粉第二品牌”的美廬股份相比，其2017年至2019年的營收分別為3.06億元、3.09億元、3.56億元，歸母凈利潤分別為7629.55萬元、4691.46萬元、8265.38萬元，老大紅星美羚反而不如老二。

隨著馬太效應進一步凸顯，中小品牌將面臨更加激烈的競爭環境，生存只會更加艱難，不變革或將面臨淘汰的局面，這又對紅星美羚提出了新的考驗。

而作為食品類企業，尤其面對的是嬰幼兒這一特殊人群，質量安全是重中之重，恰恰就像王寶印所言，“做奶粉，是個良心活。”

但在現實中，紅星美羚曾多次登上抽檢黑名單。

2015年8月，紅星美羚冠悅奶粉錳含量虛標被國家食藥監總局通報；2015年11月，紅星美羚的養悅嬰幼兒配方奶粉1個批次因蛋白質含量超過國家標準上限而被點名；2016年2月，紅星美羚生產的多養慧養悅嬰兒配方羊奶粉（1段）再次出現在不合格名單中，并被處以沒收違法所得778.32元并處以貨值金額2倍的罰款，共計52224元。

整體來看，羊奶粉確實是個好賽道，但規模小、增速慢、庫存高的紅星美羚能不能勝出 ，卻是個未知數。