農(nóng)村水資源全產(chǎn)業(yè)鏈方案解決商——大禹轉(zhuǎn)債投資價值分析

大禹轉(zhuǎn)債(評級AA-，發(fā)行規(guī)模6.38億元)的條款相對常規(guī)，回售條款為“最后一個計息年度，30/30，70%”，預(yù)計目前平價下其上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價率在12%-16%區(qū)間內(nèi)，價格為110-114元。發(fā)行公告披露公司實際控制人王浩宇和仇玲優(yōu)先配售不低于2.5億元(即不低于39%)，在股東配售50%的假設(shè)下大禹轉(zhuǎn)債留給市場3.19億元，測算中簽率0.005%。打新參與沒有異議。大禹節(jié)水的業(yè)務(wù)契合國家長期投入方向，不過當(dāng)前市場關(guān)注度有限，2019年1月至4月公司股價大漲與持續(xù)出臺的“三農(nóng)”相關(guān)政策、基建地產(chǎn)修復(fù)相關(guān)。如果洪澇災(zāi)害逐漸過去，基建增速回暖是大概率事件，而經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”的提法之下振興農(nóng)村、脫貧攻堅是必須之舉。考慮到AA-的大禹轉(zhuǎn)債上市定位可能不會太高，建議投資者對其積極關(guān)注。

大禹節(jié)水是集農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉、農(nóng)村污水處理、農(nóng)民飲水安全，“三農(nóng)三水”業(yè)務(wù)、水利信息化、智慧水務(wù)等全產(chǎn)業(yè)鏈方案解決商，公司在國內(nèi)農(nóng)村水利行業(yè)中極具影響力，在農(nóng)業(yè)高效節(jié)水領(lǐng)域處于龍頭地位。2019年其智慧農(nóng)水項目建設(shè)、農(nóng)水科技銷售與服務(wù)業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)55.42%/30.30%營業(yè)收入，48.13%/33.56%毛利。公司業(yè)務(wù)主要分布與水資源不太充裕的西北和華北地區(qū)。業(yè)務(wù)模式方面公司在EPC、BOT基礎(chǔ)上進(jìn)行了拓展和創(chuàng)新。2018年全國耕地灌溉面積約10.2億畝，根據(jù)水利部數(shù)據(jù)節(jié)水灌溉面積達(dá)到5.42億畝，占比53%，根據(jù)政策規(guī)劃，2020-2022年我國在節(jié)水灌溉總面積和滲透率上仍有較大發(fā)展空間。

2019年全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤21.66/1.29億元，同比增速為21.71%/ 29.17%，快速發(fā)展勢頭延續(xù)。考慮到當(dāng)期公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-1.81億元，不及2018年同期的7.98億元(應(yīng)收賬款也由2018年的6.25億元上升至2019年的10.07億元)，推測公司可能在2019年以毛利率為部分代價進(jìn)行市場拓展。20Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤為1.92/0.01億元，同比下滑51.99%/97.79%，這與疫情帶來的負(fù)面影響關(guān)系較大。近期公司連續(xù)斬獲郟縣廣闊渠和恒壓灌區(qū)提質(zhì)增效(一期)項目(項目投資規(guī)模3.73億元，下同)、張家口市懷來縣洋河二灌區(qū)節(jié)水綜合改造工程EPC總承包及運營維護(hù)項目(3.14億元)訂單，預(yù)計隨著復(fù)工進(jìn)程公司經(jīng)營也有望逐季恢復(fù)。

風(fēng)險提示：政策波動、自然災(zāi)害、訂單落地不及預(yù)期。