本報記者 王姣

外有10年美債利率升破3%之患，內有資金面緊勢延續(xù)之憂，近期債市波動加大，中債10年期國債利率上行逾10BP回到3.60%上方。美債大跌會否傳導至中債?當下投資者到底該上車還是下車? 債牛 仍值得期待嗎?本次邀請中信證券(600030,股吧)固收首席分析師明明和民生銀行(600016,股吧)債券交易負責人宋垚進行探討。

資金寬松是走牛關鍵

中國證券報：請點評下近期我國債券市場的表現(xiàn)。

明明：流動性的整體性寬松是串起年初以來債市行情的主線，對貨幣政策取向轉變的推測成為機構做多的理由。

1月份的利率下行，主因是流動性提前安排提供的寬松環(huán)境。春節(jié)后利率水平經(jīng)歷 三級跳 行情，第一跳，春節(jié)后貨幣市場利率繼續(xù)下行，10年期國債收益率下行5BP至3.82%;第二跳，3月下旬全球市場風險偏好下降，10年期國債收益率從3.82%下行到最低3.7%;第三跳，4月17日晚央行宣布降準，債市連日大漲，10年期國債收益率從3.7%下行到3.5%，隨后資金緊張導致10年期國債收益率回到3.6%。

宋垚：債市收益率在一季度的大幅下行主要與超預期的資金寬松、商品價格大幅下跌、供給需求格局較好有關。從市場微觀結構看，年初機構策略都是短久期，長債的籌碼不多，賣出的力量本身較弱，一旦市場開始上漲，機構為避免落后比較基準和同業(yè)，需拉長久期。最近市場加速上漲，則與降準等因素有關。

中國證券報：對未來資金面情況有何判斷?

明明：降準緩解了資金供給層面的壓力，但從去年和今年以來月末的流動性情況來看，即使當月流動性供給較充裕，也難免月末資金價格慣性走高的現(xiàn)象，預計4月剩下的4個工作日資金價格仍會有一定波動。中長期來看，相較短期資金投放，此次降準對全市場流動性的改善作用更為持久。

宋垚：防范化解重大風險仍是金融業(yè)的重中之重，如果去杠桿進程過快過急，勢必會引發(fā)局部金融風險。結合今年要防范金融風險和穩(wěn)杠桿的意圖，無論是貨幣政策還是監(jiān)管政策都將會比較平穩(wěn)偏松，從年初至今的定向降準、CRA、置換降準都是這一政策傾向的延續(xù)，近期決策層重申降低企業(yè)融資成本，預計在度過本周的緊張局面后，后續(xù)資金面依然寬松適度。

中美利差收窄值得關注

中國證券報：當前債市還面臨哪些風險?

明明：從海外因素看，近期美國國債利率持續(xù)上升，10年期國債利率突破3%，導致中美利差持續(xù)縮窄，國內債市承壓。但對比歷史情況，此次中美利差收窄更多受到恐慌情緒等短期因素擾動的影響，而人民幣匯率處于較高水平，為中美利差收窄提供了一定的安全墊，且我國跨境資金流動形勢較為平穩(wěn)。當前中美利差收窄仍可接受，但中美利差收窄、彈性增強的事實無可否認，利率上行也是今年最大風險點，美債對我國債市的影響值得繼續(xù)關注。

從國內因素看，一是經(jīng)濟基本面，雖然整體來看經(jīng)濟預期平穩(wěn)，但是細化看制造業(yè)投資仍可能反彈，地產(chǎn)投資或仍將有小幅上升，支撐實體需求，利率水平有一定的上行壓力。二是從政策角度看，結構性去杠桿需要寬松的貨幣政策支持，銀行表外資產(chǎn)回表也要求利率市場化和數(shù)量寬松的政策組合配合，利率下行過程中有助于去杠桿和表外回表的進程。三是監(jiān)管政策在一季度債券市場中缺位，隨著主要政策取向完成定調，以資管新規(guī)為代表的監(jiān)管政策會逐步歸位，雙支柱框架、堵疏結合進一步去杠桿。

宋垚：主要有三個方面的風險，首先，供給壓力增大，配置盤還追不追?由于一季度債券供給量較低，后續(xù)供給量可能超過此前幾個季度，在局部時點有可能推動債市收益率回升。

其次，資管新規(guī)落地，理財負債規(guī)模能否接續(xù)?據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年底銀行理財資產(chǎn)配置中信用債規(guī)模達10萬億元。一旦理財負債續(xù)接不上，銀行理財就需要賣出流動性好的債券以解決兌付，這些也會對市場造成不小的沖擊。

第三，預計今年美聯(lián)儲還有2-3次加息，央行大概率跟隨上調公開市場操作利率，也會給市場造成心理影響，尤其是美國10年期國債利率已突破3%，中美利差收窄至60BP的低位，后續(xù)利差反彈的概率不小。

當前追漲風險加大

中國證券報：如何看待中、短期收益率走勢?

明明：回顧2018年以來的債市走勢，基本面運行平穩(wěn)、監(jiān)管相對空窗，流動性環(huán)境寬松，市場積極做多，推動利率下行。但隨著政策方向的逐步明確，市場預期消化殆盡，各大因素的影響效果也將逐步顯現(xiàn)。短期內多空因素的角逐引發(fā)市場情緒的波動，短期利率也會表現(xiàn)出波動行情，但長期的邏輯最終會引導市場情緒和利率水平回歸中性合理的水平，總體來看，債市近期還是震蕩行情。

宋垚：債券市場利率走勢根本上還是由基本面決定，我們以10年國債收益率分位數(shù)與合成的宏觀指數(shù)分位數(shù)相減計算分位差，如果出現(xiàn)明顯偏離，就說明利率相對基本面的錨定價錯誤，這種分位差在市場牛熊拐點的時候非常明顯。從去年10月份開始到今年2月份都是比較穩(wěn)定的，分位差在20%-26%之間波動，安全邊際比較高，但近期債市大漲后，分位差降至8%以內，如果趨勢性行情不能延續(xù)，當前進場追漲的風險明顯增大。后續(xù)如果能看到資金面重回寬松，基本面調頭向下等信號，可以再介入波段交易，總體來說，目前這個市場是且戰(zhàn)且退的格局。

中國證券報：請?zhí)峁┮恍┩顿Y建議。

明明：近期隨著流動性的持續(xù)改善，國債收益率曲線牛陡形變較為明顯，基于我們對利率震蕩走勢的判斷，長端利率還有一定下行空間，10年國債利率目標區(qū)間在3.4%-3.6%，短端利率受未來監(jiān)管政策落地影響有一定上行壓力，國債收益率曲線后期可能會轉向平坦化，建議采取適當拉長久期的策略。

宋垚：目前10年國開與1年國開期限利差75BP，低于歷史50%分位數(shù)水平，如果今年7天回購利率能穩(wěn)定在3%以內，以2014-2015年寬松的資金面格局測算，1年國開-7天回購利差大約在50BP，1年國開債利率未來降至3.3%-3.4%左右，期限利差維持80BP中性水平，10年國開債利率將在4.2%為中樞區(qū)間波動，離目前位置還有20BP空間，但前提是此前對貨幣政策中性偏寬松，回購利率降至3%以內的條件能夠成立。

信用利差方面，短融還處在歷史50%分位數(shù)附近，但中票已低于歷史25%分位數(shù)，簡單從信用利差看，短融性價比優(yōu)于中票。10年國開債與國債的稅收利差已從前期最高的120BP降至80BP，但仍處于75%分位數(shù)水平，繼續(xù)做利差收窄的交易不如前期獲利高。利率互換方面，Repo 5y與Repo 1y利差37BP左右，后續(xù)7天回購利率能穩(wěn)定在3%以內，互換利差曲線將出現(xiàn)陡峭化，做利差擴大交易較為合適。回購養(yǎng)券+IRS以10年國開-Repo5y的利差看，目前80BP左右，以2017年均值40BP-50BP測算，未來做利差收窄仍為首選。