城投債過往的三大利好逐漸式微

過去兩年，支撐城投債相對投資價值不斷提升、城投-產業利差持續收窄的因素主要有三：增量資金入市帶來配置需求不斷提升、實體經濟去杠桿抬升違約風險以及地方政府債務置換穩定了城投企業資質變化。

站在當前這個時點，金融去杠桿制約城投債增量需求，工業企業利潤好轉帶動產業債投資價值上升，而2016年底88號文出臺又增加存量城投債不確定性，三大利好因素逐漸式微。

利好因素趨弱，城投債是否已經反轉？

綜合來看，當前上述三大因素的支撐力度均在減弱，但是否導致城投債投資價值斷崖式下跌，我們認為三種利好雖然式微但尚未終結。

首先，當前的去杠桿主要是通過政策利率的相機選擇逐步抬升資金套利成本，引導機構資產配置漸進式調整期限錯配和杠桿水平，，配置力量依然存在；

其次，存量債券置換的不確定性集中于企業債務納入一類政府債務比例較高的地區，相反這個比例越低，意味著區域內部企業在置換工作的隨機性越低；

那么，當下城投債相對投資價值降低主要還是來自產業債扭轉了長達一年多的弱勢。庫存去化順利加上需求好轉，債轉股等政策助力推進企業去杠桿，兩方同時發力幫助傳統企業信用資質逐漸抬升，違約風險總體下降。

建議關注中低評級城投債的相對配置價值

從債務置換的角度看，經濟發達省份或東部省份企業債務尤其是債券納入地方政府一類債務的比例偏低，對于此次置換指導的出臺企業反應平淡；

從城投-產業相對投資價值來看，產業債的配置價值集中體現在高等級主體和個券，行業全面好轉其實并不成立，中低評級產業債在政策的傾斜下行業地位反而是弱化的。

考慮到2017年之后尚有4萬多億的債務置換、中低評級產業債違約風險依然不低，建議關注中低評級城投債的配置機會，其中置換進度領先的湖北、湖南（企業債務比例屬中等水平）以及企業債務納入一類債務比例偏低的江浙等地區值得重點關注。