華陽國際(002949.SZ)是裝配式建筑設計龍頭。

轉(zhuǎn)債方面，發(fā)行規(guī)模小(4.5億)，債項評級為AA-級，債底保護一般，但平價高，申購安全墊較好。

定價方面，華陽正股當前價格28.34元，對應轉(zhuǎn)債平價為109.89元，參考亞泰、利爾等相似個券并結(jié)合正股基本面判斷，我們預計華陽轉(zhuǎn)債上市首日平價溢價率在10%附近，對應價格在121元附近。綜上，我們建議一級市場積極參與。

裝配式建筑設計龍頭，全流程設計能力領先，擁有優(yōu)質(zhì)客戶資源華陽國際是裝配式建筑設計龍頭。公司19年毛利率達31.36%，高于同業(yè)水平，設計與技術是主要競爭優(yōu)勢。根據(jù)華泰建筑組7月6日的報告《裝配式設計龍頭，引領生產(chǎn)方式變革》中的觀點，公司是國內(nèi)裝配式建筑設計標準制定者之一，全流程設計能力領先。預計未來五年裝配式建筑設計CAGR達17.6%，市場空間廣闊。公司18-19年訂單增速約40%/25%，行業(yè)需求旺盛;公司擁有優(yōu)質(zhì)客戶資源，在萬科、華潤、保利等頭部地產(chǎn)商中占有較高比重，從建筑面積測算，公司在萬科及前五大客戶的收入占比及穩(wěn)定性居行業(yè)前列。總體看，裝配式建筑龍頭仍有較高成長性。

正股估值較高，股價彈性較好，裝配式建筑趨勢是重要題材華陽國際當前股價28.34元，對應PE TTM為53.1x，對應PB LF為5.1x，處于歷史較高分位。我們選擇漢嘉設計(29x，2.4x)、中衡設計(15x，1.6x)、勝宏科技(16x，1.7x)作為可比公司，華陽國際在行業(yè)內(nèi)估值水平較高。該股52周年化波動率為83.12%，彈性較好;截至20Q1機構投資者持股合計1.49%，關注度不高。裝配式建筑發(fā)展趨勢是主要上漲觸發(fā)劑。公司股權集中，存在一定質(zhì)押風險，關注回款能力和客戶集中風險公司股權結(jié)構集中度較高，第一大股東、實際控制人唐崇武及其一致行動人徐華芳合計持有公司40.67%的股份，唐崇武通過華陽旭日和華陽中天間接持有7.15%的股份(20年3月)。累計被質(zhì)押股份占總股本的46.08%，存在一定質(zhì)押風險。

信用方面，主要關注：

1、公司應收賬款和應收票據(jù)增長較快，對資金周轉(zhuǎn)形成壓力;

2、公司華南地區(qū)收入占比達80%，存在收入?yún)^(qū)域和客戶較集中風險。

條款分析：評級適中、債底保護一般、平價高，申購安全墊較好華陽轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，到期贖回價為113元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對應的YTM為2.92%;債項/主體評級為AA-/AA-(中證鵬元)，以上清所 6 年期 AA-中短期票據(jù)到期收益率6.90%(2020/7/28)作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為80.00元，債底保護一般。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價28.34元，對應平價109.89元。

綜合看，該券申購安全墊較好。上市定位與申購價值分析華陽正股當前股價為28.34元，對應平價為109.89元，可參考相近規(guī)模、相同評級的亞泰(平價107.96元，平價溢價率7.17%)、利爾(108.76， 16.78%)。

我們的判斷是：1、該券評級偏低、規(guī)模偏小，機構存在入庫約束，流動性可能一般;2、正股基本面較強，裝配式建筑成長性較好，不過估值處在高位;3、華陽正股基本面和彈性均較好，是轉(zhuǎn)債中較好的裝配式建筑標的，上市定位預計高于全筑。不過，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價偏高，需注意上市后轉(zhuǎn)債彈性減弱風險。

綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在10%附近，對應價格121元左右，建議一級市場積極參與。