近一段時(shí)間以來(lái)，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，一些民營(yíng)上市公司或持有上市公司的集團(tuán)接連出現(xiàn)債券違約，引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這些債務(wù)違約，體現(xiàn)出金融與政府債務(wù)雙重監(jiān)管大背景下，一些企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)控制能力出現(xiàn)了問(wèn)題，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)整體仍然可控。

民營(yíng)上市公司債務(wù)違約頻現(xiàn)

潮水退去之后，才知道誰(shuí)在裸泳。近期，信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。5月28日，中德證券發(fā)布公告稱， 16凱迪01 、 16凱迪02 、 16凱迪03 持有人會(huì)議于近期召開，會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于要求發(fā)行人提前清償本期債券的議案》等5項(xiàng)議案，未通過(guò)《關(guān)于授權(quán)受托管理人向發(fā)行人采取法律措施并由債券持有人承擔(dān)全部費(fèi)用的議案》。

而在稍早之前，則出現(xiàn)了企業(yè)發(fā)債10億元幾乎全部流標(biāo)的情況。5月21日，東方園林發(fā)布公告稱，公司公開發(fā)行不超過(guò)15億元的債券已經(jīng)獲批，原本計(jì)劃發(fā)行的10億元公司債券，實(shí)際發(fā)行規(guī)模僅0.5億元。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在信用收縮的大環(huán)境下，資質(zhì)較差的企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)和部分城投平臺(tái)再融資壓力進(jìn)一步加大，這可能將繼續(xù)加快相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2018年以來(lái)不到5個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，已經(jīng)發(fā)生至少19起債券違約事件，涉及發(fā)行主體11家，合計(jì)債券余額為176.04億元。除此前的春和集團(tuán)、大連機(jī)床、丹東港、億陽(yáng)集團(tuán)外，新增違約主體5家，分別為上海華信、富貴鳥、凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保和中安消。與2016年不同的是，本輪違約多集中在民營(yíng)上市公司、其中包括一些較知名的上市公司，因此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)蔓延的擔(dān)憂。

中金公司認(rèn)為，本次 違約潮 并非事出偶然，本輪債務(wù)違約加速受去年底來(lái)融資環(huán)境收緊所驅(qū)動(dòng)，尤其是資管新規(guī)出臺(tái)后銀行非標(biāo)資產(chǎn)快速回表為地方政府與民企的資金鏈帶來(lái)了不小的壓力。同時(shí)，多項(xiàng)去杠桿宏觀政策疊加，包括財(cái)政支出放緩、地方政府融資及基建投資監(jiān)管趨嚴(yán)，表內(nèi)信貸額度偏緊等，也加劇了企業(yè)融資的壓力。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對(duì)記者表示，這一情況的發(fā)生，主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和產(chǎn)業(yè)調(diào)整所致。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)區(qū)域發(fā)展差異較大，違約的企業(yè)主要集中在東北地區(qū)以及其他一些經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)較差的地區(qū)。從行業(yè)來(lái)看，違約事件主要集中在一些面臨較大行業(yè)分化和環(huán)保壓力的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

上市公司發(fā)債熱情高漲

Wind統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)上市公司信用債發(fā)行規(guī)模已達(dá)4465.34億元，而去年同期僅為979.41億元，增幅高達(dá)355.92%。大幅攀升背后，上市公司償債壓力進(jìn)一步提升。截至目前，A股上市公司存量信用債規(guī)模已達(dá)28188.96億元。其中，年內(nèi)償債規(guī)模將達(dá)5436.61億元。即使扣除年內(nèi)發(fā)行的短融，償債規(guī)模仍達(dá)3666.11億元。

從行業(yè)分布來(lái)看，按照細(xì)分行業(yè)分類，房地產(chǎn)發(fā)債規(guī)模最高，達(dá)到了864.9億元，緊隨其后的是電力能源行業(yè)，達(dá)到了831.9億元，采礦行業(yè)發(fā)債規(guī)模也達(dá)到了215億元。這三類行業(yè)發(fā)債規(guī)模占上市公司發(fā)債總量的比例達(dá)42.81%。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，在年內(nèi)上市公司債券到期情況方面，包含多個(gè)細(xì)分行業(yè)的制造業(yè)到期債券規(guī)模為1761億元，其次為電力能源行業(yè)，到期規(guī)模為822.6億元，房地產(chǎn)行業(yè)為717.86億元。

東方金誠(chéng)評(píng)級(jí)公司首席分析師蘇莉認(rèn)為，強(qiáng)監(jiān)管下發(fā)生的信用收縮對(duì)債券發(fā)行人構(gòu)成了一定的挑戰(zhàn)，融資成本和再融資難度有了較大的提升，尤其是對(duì) 借新還舊 過(guò)度依賴的企業(yè)沖擊較大。具體來(lái)說(shuō)，部分負(fù)債高企、盈利能力出現(xiàn)顯著下降的民營(yíng)企業(yè)或較為邊緣化的國(guó)企，尤其是處于產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域企業(yè)或成為信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的集中區(qū);部分面臨債券到期和回售壓力的房地產(chǎn)企業(yè)，在再融資難度明顯上升的情況下，也有可能出現(xiàn)新的違約主體。

另一方面，公開信息顯示，年報(bào)公布后，上市公司的償債能力正在受到交易所的高度關(guān)注。以飛樂(lè)音響為例，5月18日，上交所對(duì)其下發(fā)2017年年度報(bào)告的事后審核問(wèn)詢函，問(wèn)詢函要求該公司結(jié)合業(yè)務(wù)構(gòu)成、資金使用安排、經(jīng)營(yíng)情況，說(shuō)明報(bào)告期資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升的原因，并要求上市公司結(jié)合短期借款規(guī)模、流動(dòng)資金等，分析公司的短期償債能力、是否存在短期償債風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)措施。

債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控

盡管債券違約事件時(shí)有發(fā)生，但業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然整體可控。李迅雷強(qiáng)調(diào)，從違約金額來(lái)看，信用債違約金額比例還不到1%，大概只有0.4%、0.5%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前銀行的壞賬水平，在一個(gè)正常的范圍內(nèi)。李迅雷表示，從金融監(jiān)管角度來(lái)講，要打破剛性兌付，所以不排除接下來(lái)還有不少公司出現(xiàn)違約。他指出，應(yīng)當(dāng)要有防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，做好預(yù)期引導(dǎo)。

中信證券則認(rèn)為，近期頻繁爆發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，各家主體違約的導(dǎo)火索和根源有所不同，其風(fēng)險(xiǎn)的積聚與爆發(fā)不在貨幣政策或流動(dòng)性環(huán)境，而在于自身經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)控制能力。在穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)下，預(yù)計(jì)原有風(fēng)險(xiǎn)處置將更加溫和，防范新風(fēng)險(xiǎn)積聚。未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)總體會(huì)更為緩和，但結(jié)構(gòu)上低評(píng)級(jí)主體仍然面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。

中金公司建議，在政策層面，要遏制風(fēng)險(xiǎn)蔓延，短期內(nèi)需要提供必要的流動(dòng)性支持及較穩(wěn)定的政策預(yù)期，保持社融增速環(huán)比在一個(gè)較合理的水平有助于穩(wěn)定總體融資條件及總需求，同時(shí)盡快頒布資管新規(guī)的執(zhí)行細(xì)則及過(guò)渡期的安排也有助于 非標(biāo) 資產(chǎn)有序退出，降低 踩踏 風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期制度建設(shè)方面，金融去杠桿不能 單兵突進(jìn) ，平穩(wěn)去杠桿需要財(cái)稅體制改革及低質(zhì)量信用資產(chǎn)平穩(wěn)退出機(jī)制等方面的配合。

蘇莉認(rèn)為，近期及后續(xù)可能出現(xiàn)的違約案例是我國(guó)信用債市場(chǎng)去除剛性兌付面紗之后呈現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)狀態(tài)，信用風(fēng)險(xiǎn)的還原和釋放將促使信用債市場(chǎng)回歸信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的本源，引導(dǎo)投資者理性平衡信用風(fēng)險(xiǎn)與收益，有助于消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。不過(guò)，在相對(duì)集中暴露信用風(fēng)險(xiǎn)的階段，也需要避免金融機(jī)構(gòu)集體非理性和踩踏效應(yīng)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳染性加劇。建議債券市場(chǎng)投資者提升信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和組合管理能力，對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的暴露制定應(yīng)對(duì)預(yù)案，冷靜應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)。