我們認(rèn)為本次資金面緊張是暫時(shí)性的，一方面由于投資者對(duì)MPA考核影響仍然存在不確定性預(yù)期，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性有“超額需求”，如果MPA的影響不及預(yù)期，這部分超額流動(dòng)性需求會(huì)迅速下降。另一方面，不可忽視央行“穩(wěn)杠桿”的政策基調(diào)，預(yù)計(jì)央行可能會(huì)增加OMO或者M(jìn)LF投放，以改善市場(chǎng)流動(dòng)性分析和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性預(yù)期。客觀的來(lái)看，債券市場(chǎng)可能受到流動(dòng)性“提前”超預(yù)期緊張而承壓，但是我們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為，好的交易是“熬出來(lái)”的，投資者可以趁市場(chǎng)承壓調(diào)整而加大倉(cāng)位，為即將到來(lái)的“一年一次”交易行情做好儲(chǔ)備。

策略觀點(diǎn)

今日資金面緊張，市場(chǎng)情緒邊際有些變差，但是并未變得過(guò)度悲觀。隔夜利率一度出現(xiàn)接近10%的水平，跨月的14天利率上升超過(guò)20bp，資金曲線有陡峭化的跡象。隨著資金面出現(xiàn)邊際緊張，利率債一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)也受到影響，中標(biāo)利率相比估值水平上升了近10bp。顯然，受到資金面的沖擊，市場(chǎng)情緒有所變差，離3月底還有10天的時(shí)間，如果資金面不出現(xiàn)明顯緩解的話，市場(chǎng)悲觀情緒對(duì)債券市場(chǎng)的負(fù)面影響邊際可能出現(xiàn)上升。不過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券的交易并未受到流動(dòng)性邊際緊張而出現(xiàn)明顯調(diào)整，十債期貨合約甚至以上漲收盤。

短期來(lái)看，資金面的壓力與傳統(tǒng)的跨月季節(jié)性資金緊張、MPA考核壓力有關(guān)，但是流動(dòng)性的壓力還遠(yuǎn)不及2013年“錢荒”的時(shí)候，目前來(lái)看，考慮到“市場(chǎng)化去杠桿”和“監(jiān)管去杠桿”之間會(huì)存在對(duì)沖效應(yīng)，亦即我們會(huì)看到央行仍然會(huì)在“量”上對(duì)沖“監(jiān)管去杠桿”帶來(lái)的資金面緊張（當(dāng)然操作“價(jià)格”或許還是“隨行就市”），剩下的兩周時(shí)間內(nèi)資金面或許會(huì)有波動(dòng)，但是不會(huì)“掉鏈子”。

未來(lái)資金面的狀況會(huì)如何呢？我們把目光看得稍微長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，市場(chǎng)所擔(dān)憂的“去杠桿”的壓力所帶來(lái)的資金面壓力是否會(huì)緩解呢？這意味著債券市場(chǎng)是不是要對(duì)短期資金成本的上升作出反應(yīng)？如果資金面的壓力是短期的，那么債券市場(chǎng)不應(yīng)該下跌反而應(yīng)該漲，如果短期資金成本上升具備持續(xù)性，那么債券市場(chǎng)就需要跟隨調(diào)整到一個(gè)有足夠安全邊際的狀態(tài)。

微觀指標(biāo)來(lái)看，流動(dòng)性并未全面緊張。從流動(dòng)性的價(jià)差指標(biāo)來(lái)看，非銀相對(duì)融資成本上升至100bp的歷史高位，而銀行機(jī)構(gòu)之間回購(gòu)的曲線則小幅變陡，但還沒(méi)有出現(xiàn)極端陡峭化。資金面緊張的時(shí)候，兩者之間都會(huì)達(dá)到極端情況，如圖所示，非銀與銀行直接的融資成本利差已經(jīng)上升至去年四季度以來(lái)的極端位置，但是14-7利差（前者代表跨月資金需求）則并未像2016年年底那樣，上升接近100bp的極端位置。這說(shuō)明一點(diǎn)，銀行的流動(dòng)性沒(méi)有非銀機(jī)構(gòu)那樣緊張，今天的資金面緊張很可能主要由非銀機(jī)構(gòu)融資需求上升而導(dǎo)致流動(dòng)性需求上升所導(dǎo)致（可能是銀行減少對(duì)非銀的融資所導(dǎo)致），從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，兩者的融資利差可能已經(jīng)達(dá)到最極端的水平，短期內(nèi)出現(xiàn)回落的概率很大。